事件概述
2021 年收入88.7 亿元，同比+11.1%。归母净利10.4 亿元，同比+3.6%。经调整净利润12.6 亿元，同比+16.6%。21H2 收入46 亿元，同比+11.5%。归母净利4.5 亿元，同比-25%。经调整净利润5.7 亿元，同比+11.7%。
分析判断:
行业压力下奶粉业务整体仍属稳健
分产品来看，羊奶粉21FY 收入33.5 亿元，同比+7.8%（中国区同比+11.1%）；21H2 收入16.6 亿元，同比+14.4%。牛奶粉21FY 收入44.1 亿元，同比+15.5%；21H2 收入23.6 亿元，同比+14.4%。营养品21FY 收入1.8亿元，同比+24.5%；21H2 收入1.1 亿元，同比+42.6%。公司2021 年在中国大陆婴配粉市场占有率6.9%，同比+0.5pct，排名第五。面对国内新生儿数量下滑导致的婴配粉行业整体规模下降以及婴配粉产品价格波动等问题，首先公司数字化收集经销商库存和动销数据实行配额发货管理，其次加大终端门店巡查严格管理窜货和低价等问题，最后增加SKU 数量扩大价格带区间提高产品选择空间。
羊奶粉方面，2021 年窜货管控得当价格稳定，并加大了佳贝艾特的品牌投放，公司拥有较强的品牌势能和差异化竞争优势，预计2022 年开始通过增加产品布局丰富SKU 并提高渠道覆盖度，我们判断2022 年羊奶粉收入将维持低双位数增长。
牛奶粉方面，2021 年海普诺凯/能立多事业部分别实现收入31.8/10.19 亿元，同比+17.9%/+23.3%，其中荷致和能立多G4 分别为两个事业部中增速虽快的品牌，分别同比+22.0%/+49.8%。2021 年海普诺凯成功打造了荷致大单品，推出了儿童成长配方奶粉切入儿童粉赛道，完成了海普诺凯从渠道驱动型品牌向渠道赋能型品牌的转化。经过了18-20 年收入高速增长期后，我们判断2022 年海普诺凯将继续维持2021 年的收入增速。同时，2021 年能立多事业部重组后释放了品牌的增长势能，聚焦大单品战略。我们判断2022 年能立多将实现高三位数的增长，牛奶粉整体将实现中单位数的增长。
营养品方面，营养品业务收入增长主要来源于保健品NC 养胃粉和益生菌相关产品销售额的提升，其中益生菌相关产品21FY 实现收入0.8 亿元，同比+108.9%。2021 年8 月公司发布婴幼儿益生菌产品，预计未来随着公司益生菌产品的推出，我们判断公司营业品业务将实现高三位数增长。
剔除一次性费用盈利能力提升
21H2/21FY 毛利率分别50.7%/50.4%，分别同比+3.2/+0.5pct，21H2 毛利率大幅提升主因占比较高的牛奶粉毛利提升。分产品来看，21H2 羊奶粉/牛奶粉毛利率分别55.2%/+60.1%，分别同比-2.4/+1.1pct；21FY 羊奶粉/牛奶粉毛利率分别58.7%/59.8%，分别同比-0.4/+2.2pct。 羊奶粉毛利率波动一方面因为海外疫情影响导致价格调整，另一方面羊乳清成本增加导致。牛奶粉毛利提升主因事业部梳理及产品调整效率提高，抵消了原材料成本的上涨。我们判断2022 年公司将继续进行产品组合优化、伊利控股后的战略协同、欧元贬值进口产品成本下降以及存货拨备的减少，毛利率将继续提升。
2021 年公司期间费用率基本保持稳定，其中销售费用率27.2%，同比+1.4pct，主因竞争环境激烈公司增加了费用的投放；管理费用率8.0%，同比-0.7pct，公司管理费用成本控制效果显著。我们判断2022 年婴儿粉行业竞争激烈的格局不会缓解，公司也将持续进行品牌投放，因此销售费用率水平将保持平稳或略有提升。
2021 年公司一次性费用包括：1）应收帐款减值3653 万元人民币；2）客户申索拨备3425 万元；3）营养品业务商誉减值1450 万元；4）锦旗集团商誉减值630 万元；5）Farmel 集团乳制品对冲亏损4760 万元；6）存货拨备增加8110 万元。总计2.2 亿元亏损拖累公司利润，2021 年公司EBITDA15.0 亿元，同比+2.6%，EBITDA 率16.9%，同比-1.4pct；扣除一次性费用和拨备影响后净利润12.6 亿元，同比+16.6%，净利率14.2%，同比+0.6pct。
已逐步开展与伊利协同工作
伊利控股后增加了研发、供应链、营销网络和管理资源等方面的战略协同，使公司的供应链更加完善。也通过与伊利的战略协同，将公司完备的全球供应链布局和婴配粉的品牌优势与伊利的渠道管理和数字化等方面结合。我们判断公司未来可以利用伊利新西兰工厂的牛奶产能实现上游产能协同；借助伊利品牌优势共同推出新产品进行品牌协同；学习伊利成功营销案例进行赛道协同；协调两家供应链优势更好的抢占市场。
投资建议
2021 年婴配粉行业面临出生人口压力，尽管如此，澳优仍实现整体较为稳健的收入增长和主业盈利能力提升。
展望2022 年，与伊利协同工作逐步开展，预期将进一步强化公司财务表现的稳健性。考虑出生人口给行业带来的压力，下调2022-23 年收入预测108/125 亿元至97/107 亿元，归母净利润预测15.2/18 亿元至12.2/14.1 亿元，EPS 预测0.88/1.05 至0.67/0.78 元。新增2024 年收入、归母净利、EPS 预测119 亿元、16.3 亿元、0.9元。对应2022/4/1 收盘价HKD 7.62 元，2022-24 年P/E 分别为9.2/7.9/6.9 倍，PEG＜1，维持买入评级。
风险提示
新生儿人口数量持续下降的风险；行业内竞争激烈带来的风险；食品安全风险。