投资要点
　　公司上 半年营运表现：2022 上半年，公司录得营业收入36.6 亿元，较2021年同期下降15.1%；公司销售策略调整，对分销商提供更多支持与折扣，给公司业绩带来一定压力，2022 上半年，公司实现归母净利润2.2 亿元，较2020年大幅下降62.9%。
　　出生率与疫情防控双重压力下，配方奶粉需求面临挑战：2022 年上半年，中国内地出生率持续下挫，同时疫情频发，部分城市实施严格的管控措施，婴幼儿配方奶粉全行业销售额同比下降4.0%。从本公司看，受宏观因素与公司销售渠道调整阻力，品牌配方牛奶粉营收同比减少37.6%至12.8 亿元；受婴幼儿粉及妈妈粉供应短缺影响，品牌配方羊奶粉营收同比下降1.5%至16.7 亿元；由于海外市场行情回暖， 2022 年上半年“私人品牌”及其他业务销售额同比增加30.1%至6.0 亿元。此外，受益于“小橙盒”等一系列新产品的推出，2022 年上半年，公司营养品业务营收同比增加15.4%至0.8 亿元。
　　市场竞争激烈，利率大幅下滑：面对激烈市场竞争，公司对分销商采取让利与帮扶，使得报告期内毛利率同比下降3.0pcts 至47.1%。公司着力提升广告营销开支以进一步提高市场份额，报告期内销售费用率同比增长4.2pcts 至30.3%；管理费用率同比增长2.7pcts 至10.5%；公司于报告期内归母净利率同比下滑7.9pcts 至6.1%。
　　科研产出巩固产品护城河，助力实现“黄金十年”：2022 年上半年，集团开展120 余项科研项目，其中“南方乳源益生菌菌种筛选及资源库建设”被官方认定为“研究空白点新突破”。报告期内，佳贝艾特通过CRAS 认证，其一项专利获得“中国专利优秀奖”，有助于“佳贝艾特=羊奶粉代名词”的战略目标实现。此外，2021 年获批添加MP108 鼠李糖乳杆菌的产品成为其业务条线业绩的主要增长动力，标志着公司科研落地能力持续提升。报告期内公司推出三款配方奶粉新品与“稚舒”特殊医学用途食品，实现产品结构的重大升级。截至2022 年8 月30 日，公司股价对应PE（TTM）为14.4 倍。
　　风险提示：食品安全问题；超预期激烈的市场竞争；疫情影响超预期。