事件：澳优发布2022 年上半年经营业绩，22H1 实现营业收入36.3 亿元，同比-15.1%（公司因客户忠诚计划及分销商奖励计划会计处理调整而重列2021 年财务数据）；归母净利润2.22 亿元，同比-62.9%，业绩好于此前业绩预告。
Q2 整体收入下滑，海普诺凯持续调整。受中国出生率下降，以及上半年疫情反复影响，婴配粉行业整体承压，根据AC 尼尔森数据显示上半年行业销售额同比下降4%。公司拆分来看，1）22H1 公司自家品牌配方奶粉中，牛奶粉/羊奶粉业务实现收入12.79/16.72 亿元，yoy -37.6 %/-1.5 %，其中①在羊奶粉中，中国/境外地区实现羊奶粉收入15.83/0.89 亿元，yoy-1.5%/-1.0%。羊奶粉收入下滑主要系上半年公司主动去库存，对部分地区销售人员进行调整，部分产品出现缺货等。②公司牛奶粉业务收入下滑较多，主要受海普诺凯1897 一系列销售策略调整的影响，2022H1 牛奶粉实现收入12.79 亿元，yoy -37.6 %，截至7 月初库存水平较高位回落1.5-2 个月至1 个多月水平，终端销售质量有所改善。2）私人品牌及其他/营养品业务22H1 实现收入6.00/0.79 亿元，yoy+30.1%/+15.4%。
折扣增加影响毛利，费用上升致净利下滑较多。2022H1 公司毛利率/净利率47.1%/6.1%，同比-3.0/-7.9pcts，毛利率下降主要系市场竞争加剧，公司增加自家品牌配方奶粉分销商折扣。2022H1 公司行政费用率/销售及分销费用率分别为30.3%/ 10.5%，同比+4.1pcts/+2.7pcts，行政费用率提升系公司开发新品导致研发费用持续增加，以及集团进行全面要约和配售新股导致专业费用增加；销售费用率提升主要系公司加大宣传费用投放占比，以及为应对激烈的市场竞争，公司加大渠道推广费用。
行业竞争仍较激烈，渠道调整逐渐接近尾声。1）今年婴配粉行业同时面临着国内疫情反复导致需求下滑和欧洲冲突导致成本上升的双重影响，整体压力较大。
加上公司为应对行业变化加强渠道调整，导致上半年收入增速低于行业整体。2）展望全年，公司继续维持羊奶粉全年收入低双位数增长的目标；随着海普诺凯1897 的渠道调整接近尾声，公司预计下半年牛奶粉收入增速恢复至个位数。
盈利预测、估值与评级：考虑国内出生率仍在下滑、行业竞争加剧，下调公司2022-2024 年归母净利润预测分别至7.98/9.43/10.71 亿元（较前值-33%/-30%/-29%），折合2022-2024 年EPS 分别为0.44/0.52/0.59 元，当前股价对应PE 为12x/10x/9x。奶粉国产替代的趋势仍在持续，加上明年新国标的执行对行业有较好的出清作用，以及公司是羊奶粉品牌中的龙头企业，中长期看公司仍有增长空间，我们维持“增持”评级。
风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。