首次覆盖给予“持有”评级，目标价5.6 港币
我们首次覆盖澳优乳业（澳优），给予“持有”评级。虽然我们看重澳优在羊奶粉行业的领先地位，并认为澳优被伊利（600887 CH）收购后，成本控制和运营效率将有机会提升，但我们认为澳优牛奶粉可能需要一定的时间和努力才能复苏。调整存货减值准备、套期保值损失、应收账款减值和并购成本等非经常性费用后，我们预计公司2022-24 年经调整基本EPS 预测为人民币0.46/0.55/0.63 元，对应同比增速分别为-37%/+19%/+16%。我们的目标价5.6港币基于9.6倍PE及12个月动态经调整基本EPS预测人民币0.52元。目标PE 相较澳优历史PE 均值低1 个标准差，以反映市场的不利情况。
公司当前股价基于10.3 倍12 个月动态PE，相较我们的目标PE 溢价7%。
国内羊奶粉领头羊
我们认为，随着消费升级及消费者对羊奶粉的认知度不断提升，国内羊奶粉市场增长将持续领超整体婴幼儿配方奶粉（婴配粉）市场增长。同时作为羊奶粉行业的领头羊，澳优已经将旗下佳贝艾特打造为国内领先的羊奶粉品牌。
澳优或将受益于伊利收购的协同效应
继2022 年3 月被伊利部分收购后，澳优巩固了其作为国内羊奶粉领头羊的地位，同时也进一步巩固了其在高端进口牛奶粉中的地位（伊利专注于国产牛奶粉）。我们预计澳优将加强与伊利在渠道拓展和维护方面的合作，也可享受向伊利采购的成本优势。
牛奶粉赛道竞争激烈
澳优旗下奶粉品牌海普诺凯和能立多以源自荷兰著称，两个品牌2021 年合计占国内婴配粉市场份额3.0%，落后于国际龙头品牌雀巢（11.5%）和达能（10.1%）。面对牛奶粉市场的激烈竞争，我们预计海普诺凯和能力多这两个牛奶粉品牌或将增加营销和获客费用支出。我们对澳优牛奶粉品牌的近期销售增长前景持谨慎态度。
我们预计2022-2024 年经调整净利润CAGR 为-3.2%我们预计公司2022 年经调整净利润同比下降36%，主因渠道大幅度去库存及竞争加剧可能导致销售渠道费用上升，我们预计公司2023/2024 年经调整净利润同比反弹22%/16%，对应2022-2024 年预测年复合增长率（ CAGR） 为-3.2%。我们的经调整净利润预测较彭博一致预期低8%/9%/7%，反映了我们对婴配粉市场增速更为谨慎的假设以及我们担忧市场竞争加剧或使公司利润率复苏承压。
风险提示：中国新生儿数量下滑，羊奶粉市场竞争加剧，不利的外汇汇率变化，食品安全问题，牛奶粉业务复苏。