行业激烈竞争或拖累澳优下半年表现；维持“持有”
　　在新国标明年2 月执行前，婴配粉行业竞争愈发激烈，叠加澳优今年对牛奶粉产品的渠道和战略调整，我们预期下半年澳优收入增长将面临更大压力，且为应对激烈竞争，更多的折扣以及费用投放对经营利润率带来压力。而凭借澳优羊奶粉独特的细分市场定位及领先品牌知名度，我们预期今年下半年羊奶粉收入增长相比牛奶粉更有韧性。我们下调22-24 年基本EPS30/19/13%至人民币0.32/0.45/0.55 元，并下调目标价20%至港币4.5，基于12 个月动态EPS 人民币0.44 元及9.2 倍12 个月动态PE，较2017 年以来历史PE 均值低1 个标准差。
　　新生人口数量下滑拖累婴配粉行业增长
　　我们预期中国婴配粉行业规模在2022 年同比下滑高单位数，随后在2023/2024 年同比跌幅预计缩窄至低单位数。我们认为市场下跌主因新生人口下降，而婴幼儿婴配粉人均消费量在新国标执行后有望回到高单位数同比增长，而行业销售单价预计大致维持稳定。2021 年全国新生人口同比下降7.5%至1,062 万，近期部分地方政府对于上半年新生人口的统计也仍不乐观，根据河南省新出生人口的筛查，上半年其新出生人口同比下滑约10%。
　　我们预期2022/2023 年全国新生人口分别同比下滑11/8%。
　　旗下海外品牌通过新国标审批进程较慢
　　国家近期加快对满足新国标的婴配粉注册批复，根据中国商报，截至2022年11 月底已有96 个品牌及274 个系列通过新国标配方注册。同时根据羊奶粉智库，同期羊奶粉有10 个品牌及27 个系列获批。获批品牌多为通过国内工厂生产的龙头中外资奶粉品牌。我们预期在新国标于明年2 月开始执行之前，行业都将因渠道库存去化而面临较大的竞争压力，特别是去库存压力较大的中小品牌。澳优由于主要工厂位于海外，新国标审批进程较慢，目前仅有在国内工厂生产且非主推的牛奶粉产品如澳优爱优通过新国标注册，而主推的羊奶粉产品尚未通过注册，或将影响明年公司新产品的市场推广。
　　下修盈利预测；业绩复苏仍需时
　　我们将22-24 年澳优的收入预测下调9/7/6%，并将净利润预测下调30/19/13%至人民币5.7/8.1/9.9 亿元，主要反映下半年疲软的零售环境以及行业较大的竞争压力。我们预计公司经调整净利润22-24 年CAGR 为-4%。澳优股价自11月10 日以来反弹了33%，公司基本面仍有待恢复，维持“持有”。
　　风险提示：下行风险：1）中国新生儿数量持续下滑；2）羊奶粉市场竞争加剧；3）不利的外汇汇率比变化；4）食品安全问题。上行风险：1）终端奶粉消费需求好转；2）牛奶粉业务复苏加快。