盈利预警利润低于我们预期；2023 年利润目标或面临挑战澳优发布盈利警告（3 月10 日），预计2022 年调整后净利润（扣除一次性的商誉、无形资产和递延所得税减值）同比下降50.5-56.3%至4.55-5.15亿元，低于华泰/彭博预期（5.7/7.5 亿），主因其牛奶粉业务疲软；归母净利润下滑74.5-80.3%至2.05-2.65 亿。管理层指引2023 年收入将同比增长中双位数，调整后净利润回到2021 年水平（7.55-7.75 亿），然而考虑到奶粉市场需求疲软，竞争激烈以及澳优牛奶粉业务竞争优势不明显，我们认为该目标达成将面临挑战。我们将2022E-24E 调整后基本EPS 预测下调15/16/18%至0.27/0.38/0.45 元，并将目标价下调11%至港币4.0，基于8.9倍PE（2017 年7 月以来的历史PE 均值减1SD，因为竞争激烈）及滚动EPS 0.39 元。“持有”。
　　2023 年公司指引收入中双位数同比增长
　　管理层指引2023 年收入将同比增长中双位数，主要通过以下几个方面的改善实现：品牌端，增强品牌价值主张并强化消费者触达和沟通；产品端，升级现有产品配方，并推进新品上市，2023 年公司将推出包括佳贝艾特悦步、海普诺凯荷致白金版、海普诺凯欢致等；同时积极推进牛羊奶粉业务儿童粉品类的拓展。运营端，全力管控市场秩序，强化对窜货和价盘的管控，维持渠道库存健康；以及增强营销活动和渠道下沉。我们认同澳优羊奶粉业务的优势（2022 年佳贝艾特在羊奶粉市占率提升5pp），然而我们认为牛奶粉业务恢复仍有挑战，因其产品与竞品较为同质化，且渠道渗透和控制力均弱。
　　利润指引有挑战，因行业激烈竞争及为扭转业务困境的高费用投入得益于原材料成本可控；库存恢复到相对健康水平下，存货跌价准备改善；以及折扣率改善，我们预计2023 年GPM 将同比2023 年改善。然而我们认为澳优为扭转业务困境的费用投放必不可少，费用率或仍有同比上涨的压力，因在激烈竞争下，获客成本仍将高企；而澳优计划通过三大营销战略来增强品牌形象以及加强渠道效率，并计划推进网点拓展以及下沉市场渠道渗透，提升活动数量和质量，以及提升数字化工具来增强渠道执行力以及渠道运营效率。我们预计2023 年净利润为6.81 亿，低于管理层7.55-7.75 亿的指引。
　　下调盈利预测；维持“持有”评级
　　我们下调2022/23/24 年调整后净利润预测15/16/18%至4.8/6.8/8.2 亿，以反映弱于预期的2022 年表现以及竞争激烈下公司利润率较慢恢复。澳优当前股价对应8.7 倍12 个月远期PE，维持“持有”。
　　风险提示：下行风险：1）中国新生儿数量持续下滑；2）羊奶粉市场竞争加剧；3）不利的外汇汇率比变化；4）食品安全问题。上行风险：1）终端奶粉消费需求好转；2）牛奶粉业务复苏加快。