业绩符合预警；管理层指引达成有挑战
　　澳优公告22 年调整后净利（扣除一次性的商誉、无形资产和递延所得税减值）同比-39.8%至4.7 亿，符合3 月13 日的盈利预警。由于新生人口出生率持续下滑，奶粉行业今年以来仍然延续需求疲软以及竞争激烈挑战，根据尼尔森，我国羊和牛奶粉细分行业在1-2 月均有中双位数下滑，因而我们认为达成管理层指引的23 年收入中双位数增长将有挑战。考虑到行业短期需求仍较弱且竞争激烈，我们下调GPM 预期，并下调23E/24E 基本EPS9.2/13.8%至0.34/0.39 元，并引入25E 基本EPS 0.43 元。下调目标价13%至港币3.5，基于8.7 倍PE（2017 年7 月以来的历史PE 均值减1SD，主因竞争激烈）及动态EPS 0.36 元。“持有”。
　　牛奶粉相比羊奶粉将面临更大挑战
　　澳优牛和羊奶粉渠道库存均处于相对健康的1.5 个月左右。管理层指引今年在渠道严格管控以及价盘逐步回稳下，牛奶粉收入将达高双位数的恢复性增长，而羊奶粉将增长低双位数。产品端，23 年公司将推出包括佳贝艾特悦护、海普诺凯荷致白金版、海普诺凯欢致等新品，并升级现有产品配方。中长期到25 年，还将陆续推出新的营养品如益生菌产品，以及特殊医学类产品。渠道端，加大在下沉地级城市拓展，公司预计23 年将新增300-500 家母婴连锁系统合作。我们认同澳优羊奶粉业务的优势，然而我们认为牛奶粉业务恢复仍有挑战，因其产品与竞品较为同质化，且渠道渗透和控制力均弱。
　　预计23E/24E 年OPM 恢复至8.3/8.5%
　　2H22 GPM 收缩6.4pp yoy 至40.4%，跌幅比1H22 -3.0pp yoy 放大，因针对牛奶粉分销商折扣和回赠增加，海外通胀和原材料成本维持高位，以及存货减值增加。由于23 年渠道库存更健康因而折扣回赠将减少，原材料压力缓解以及存货减值有望缩窄，我们预计23E/24E 的GPM 将恢复3.2/0.2pp 至46.7/46.9%。由于澳优调整销售奖励计划财务入账方式而导致收入减少，因此我们预计未来澳优正常化的GPM 将低于过往正常水平而费用率将高于正常水平。我们预计23E/24E 的OPM 将恢复至8.3/8.5%，但低于21 年的11.5%。
　　下调目标价至3.5 港币；维持“持有”评级
　　我们下调23E/24E 净利预测9.2/13.8%至6.2 亿/7.1 亿，并引入25E 净利7.8 亿。澳优当前股价对应9.5 倍12 个月远期PE，较2017 年以来历史PE均值（12.5 倍）折价25%。
　　风险提示：下行风险：1）中国新生儿数量持续下滑；2）羊奶粉市场竞争加剧；3）不利的外汇汇率比变化；4）食品安全问题。上行风险：1）终端奶粉消费需求好转；2）牛奶粉业务复苏加快。