业绩略低于预期。2022 年营业收入78.0 亿，同比-9.1%。净利润2.2 亿，调整后净利润为4.7 亿（一次性的商誉减值1.62 亿以及无形资产和递延所得税减值），同比- 39.8%，均落在3 月20 日盈利预警中枢略低区间。业绩整体低于我们预期，主因牛奶粉业务较为疲软，毛利率承压。其中2022H2 收入为41.7 亿元，同比-3.1%，较2022H1 跌幅约-15.1%收窄。
　　2022 年毛利率下滑略超预期，费用率符合预期。2022 年毛利率/销售费用/ 管理费用率分别为43.5%/27.8%/7.8% ， 同比-4.9/-0.3/+1.7pct，2022 年H2 毛利率/销售费用/管理费用率分别为40.4%/25.6%/5.4%。2022 年毛利率超预期下滑，2022H2 下跌幅度继续加深，主因促销折扣影响，叠加欧洲原材料价格上涨。
　　2022 年羊奶粉韧性明显，牛奶粉承压。收入端来看，2022 年牛奶粉/羊奶粉收入分别为29.2/35.9 亿，同比+6.6%/-28.6%。其中2022H2 牛奶粉/羊奶粉收入分别为19.2/16.5 亿，同比约+14.8%/-19.6%，2022H2 羊奶粉为业绩亮点，羊奶粉由跌转增，恢复双位数增长，牛奶粉跌幅仅略有缩窄。毛利率来看，2022 年牛奶粉/羊奶粉毛利率分别为51.8%/54.8%，同比-4.9/-3.9pct。其中2022H2 牛奶粉/羊奶粉毛利率分别为47.7%/52.6%，牛奶粉毛利率下跌较多。澳优产品定价较高，主流产品处于300+元价格带，行业处于减量发展的下行周期，竞争压力较大，叠加消费力较弱，促销较多，因此毛利率下行较多。但澳优羊奶粉基本盘牢固，2022 年佳贝艾特市场份额逆势大幅增长5PCT。
　　2023 年期待恢复双位数成长。我们预计2023 年公司羊奶粉收入保持低双位数增长，牛奶粉则自低点高双位数恢复，但绝对值距2021 年水平仍有缺口。受益于新国标后竞争压力有所趋缓，2023年毛利率较2022 年环比恢复，但距2021 年仍有一定缺口。费用率则保持相对稳定。
　　盈利预测与投资建议：基于行业整体竞争较为激烈，毛利率表现不及预期，我们调减盈利预测；我们预计公司23-25 年营业收入分别为88.0/98.0/108.9 亿元（前值为2023-24 年99.0/110.7 亿元）；归母净利润为6.0/7.4/9.7 亿元（前值为2023-24 年9.9/12.0 亿元）；EPS 分别为0.33/0.41/0.54 元。参考可比公司估值，同时考虑行业景气度未来或有所回升，我们给予公司23 年12xPE（前值10xPE），目标价为4.53 港元（1 HKD = 0.8769 CNY），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：新生人口持续低迷、新品推广不及预期、行业竞争激烈。