澳优22 年收入77.9 亿，同比下降9.1%，净利润1.88 亿，同比下降74%。22 年毛利率43.5%，同比减少4.9pct，净利率2.4%，同比减少6.1pct。牛奶粉的渠道调整仍在进行中，羊奶粉已恢复增长。我们预期23/24/25 年EPS 为0.38/0.43/0.46 港元。维持“买入”评级，目标价5.7 港元。
　　报告摘要
　　羊奶粉下半年恢复增长。羊奶粉22 年收入35.9 亿，同比增长6.6%，上半年收入下滑1.5%，下半年增速恢复至14.7%。羊奶粉在经历了21 年的窜货事件之后，通过积极的渠道整改，已经出现明显好转，销售收入再创新高。澳优在上游羊奶奶源的布局奠定了其在羊奶粉的竞争优势，22 年公司在荷兰完成多项羊奶资源收购，每年新增4.5 万吨鲜羊奶供应，浓缩羊乳清设施也已建成，进一步夯实在羊奶领域的领头羊地位。
　　牛奶粉持续清库存，环比已有回升。22 年牛奶粉收入29.2 亿，同比下降28%。其中上半年同比下滑37%，下半年降幅收窄至19.6%，且下半年收入环比上半年已有明显增加。受到行业竞争加剧的影响，终端销售面临压力，因此公司采取措施主动对海普诺凯1897 进行渠道调整，降低渠道库存。根据尼尔森调研，海普诺凯1897 的市场份额同比提升0.2pct。同时公司继续推出系列新品，包括海普诺凯1897 稚舒、未来版、喜致、萃护等。
　　成本上升及折扣增加拉低毛利率。22 年年毛利率为43.5%，同比减少4.9pct。一方面是因为在激烈竞争下，公司进行一定的折扣以帮助动销；另一方面通胀高企也拉低了毛利率。
　　伊利成控股股东，协同效应可期。伊利股份（600887.SH）于上半年收购澳优59%的股份，成为其控股股东，并向公司增资约7.4 亿。伊利与澳优将在产业链、渠道、品牌营销等多个环节交换经验，产生协同。
　　综合来看，我们认为尽管行业竞争加剧，但头部企业仍然有望享受集中度提高带来的增长，短期看公司基本面正逐步从谷底走出。我们预期23/24/25 年净利润分别为5.9/6.7/7.2 亿人民币，对应EPS 为0.38/0.43/0.46 港元。维持“买入”评级，考虑市场情绪及基本面因素，下调目标价至5.7 港元，较当前股价有53%的涨幅。
　　风险提示：出生人口下滑超出预期；行业竞争加剧；行业或者公司发生严重安全事故。