事件：澳优发布2023 年上半年经营业绩，23H1 实现营业收入35.12 亿元，同比-3.7%；归母净利润1.85 亿元，同比-10.3%。
　　H1 整体收入下滑，海普诺凯调整初见成效。
　　受中国出生率下降影响，婴配粉行业整体承压，根据尼尔森数据显示23H1 婴配牛奶粉行业销售额同比下滑14.0%，婴配羊奶粉行业销售额同比下滑14.7%。公司业务拆分来看，1）23H1 公司自家品牌配方奶粉中，牛奶粉/羊奶粉业务实现收入12.61/15.04 亿元，yoy+2.4 %/-13.3%，其中①羊奶粉方面，中国/境外地区实现羊奶粉收入13.11/1.94 亿元，yoy-20.4%/+117.5%。羊奶粉收入下滑主要系中国出生率下降导致的激烈竞争，上半年公司主动增加折扣去库存。②自家牛奶粉业务收入同比转降为升，主要系去年海普诺凯调整完成，Q2 整合海普诺凯及能立多两大牛奶业务。2）私人品牌及其他/营养品业务23H1 实现收入5.97/1.49 亿元，yoy-0.5%/+88.8%，其中①私人品牌及其他收入下滑主要系23H1 荷兰原奶价格及欧元汇率相对升高，需求受挫。②营养品收入实现较高增长主要系收购锦旗，核心产品爱益森优异表现。
　　折扣持续致毛利率下滑较多，业务整合节省销售费用，整体净利率微降。
　　23H1 公司毛利率/净利率42.0%/5.0%，同比-5.6/-0.2pcts。毛利率下降主要系市场竞争加剧及清库存需要，公司持续提高自家品牌配方奶粉经销商折扣，23H1 荷兰原奶成本走高；净利率下降主要系上半年整体收入下滑。23H1 公司行政费用率/销售及分销费用率分别为7.9%/ 27.4%，同比-0.2pcts/-3.9pcts。行政费用率下降系公司开展业务整合，其他开支整体下降；销售费用率下降主要系公司Q2 开展业务单元合并，整合海普诺凯及能立多两大业务。
　　低出生率持续致行业竞争加剧，下半年利润弹性较高。
　　2023 年中国人口出生率持续低迷，婴配粉行业持续承压，行业竞争进一步加剧。
　　23H1 营业收入保持低个位数下滑，优于行业整体收入变化，佳贝艾特市场份额逆势扩张，达到27.2%，同比+0.6pcts。展望23 年，公司作为羊奶粉龙头具备足够经营韧性，出生率持续低迷、行业竞争加剧有利于行业集中度提升，公司市场份额有望扩张。产品端看，佳贝艾特婴儿配方奶粉于近期正式获得美国FDA 的注册许可，将作为全球首个于欧洲生产符合美国FDA营养和安全要求的婴儿配方奶粉在美国上市销售，公司境外收入将进一步提升。利润端看，随着公司与伊利采购的协同效应逐步显现，以及公司优化市场费用投放和促销，低基数下预计23 年利润有较好弹性。
　　盈利预测、估值与评级：考虑国内出生率仍在下滑、行业竞争加剧，下调公司2023-2025 年归母净利润预测分别至3.24/4.17/4.99 亿元（较前值-50%/-46%/-43%），折合2023-2025 年EPS 分别为0.18/0.23/0.28 元，当前股价对应PE 为17x/13x/11x。奶粉国产替代的趋势仍在持续，加上23 年新国标的执行对行业有较好的出清作用，以及公司是羊奶粉品牌中的龙头企业，中长期看公司仍有增长空间，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。