需求恢复仍需时日；行业竞争激烈并将持续整合
尽管有低基数效应，澳优1H23 收入/净利仍录得同比下滑3.7/10.3%至35.1/1.85 亿，主因新生人口持续下滑，奶粉行业今年以来仍面临需求偏弱及竞争激烈挑战。据尼尔森，我国羊/牛奶粉行业销售额在1H23 分别同比下滑14.7/14.0%。我们认为行业恢复仍需时日，而行业中有较强渠道掌控能力，品牌力以及细分领域龙头企业将有望持续扩大市场份额。1H23 澳优羊奶粉佳贝艾特在羊奶粉市占率同比提升0.6pp 至27.2%；然而我们对其牛奶粉业务仍保持谨慎。我们下调23-25E 基本EPS 27.1/12.9/11.2%至0.25/0.34/0.38元，下调目标价17%至港币2.9，基于8.4 倍PE（2017 年7 月以来历史PE均值减1SD，主因竞争激烈）及动态EPS 0.31 元。“持有”。
　　行业竞争激烈环境下，牛羊业务持续调整
　　上半年羊奶粉收入同跌13.3%，主因国内婴配粉行业需求偏弱，以及在行业调整期公司增加折扣以清理旧品牌悠装库存、同时精简分销渠道并减慢向商家交付佳贝艾特悦白以稳定价盘。随着佳贝艾特新品牌悦护在今年6 月上市以及针对悠装和悦白调整带来的负面影响减轻，我们预计下半年羊奶粉收入有望恢复正增长。尽管去年低基数，牛奶粉收入仅同增2.4%。公司在2Q23将海普诺凯和能力多品牌事业部合并以强化经营效率并有效控制费用。我们维持对牛奶粉业务偏谨慎看法，由于其牛奶粉产品相比竞品较为同质化，且渠道渗透和控制力均弱。
　　营养品收入因并表而增长强劲
　　1H23 营养品收入同增88.8%至1.49 亿，占比总收入达4.2%（1H22：2.2%），主因公司并表锦旗生物（澳优持有锦旗生物61.1%股权）及同期益生菌产品爱益森收入同比+36.3%。但由于锦旗生物GPM 较低，营养品分部GPM 同比收缩21.8pp 至44.0%。
　　有效成本节约及费用控制抵消毛利率下滑
　　上半年GPM 同比收缩5.6pp 至42.0%，因公司增加折扣清理旧品牌悠装库存、海外通胀推动原奶成本增加以及欧元对人民币升值。面临艰难环境，澳优聚焦成本节约及费用控制，销售费用/管理费用同比下降1.0/3.9pp 至9.5/27.4%，因此OPM 同比扩张1.2pp 至7.0%。有效税率上升至23.7%（1H22：14.5%）主因海普诺凯高新技术优惠所得税到期。NPM 同比收缩0.3pp 至5.3%。澳优当前股价对应10.6 倍12 个月远期PE，较2017 年7 月以来历史PE 均值（12.3 倍）折价13%。
　　风险提示：下行风险：1）中国新生儿数量持续下滑；2）羊奶粉市场竞争加剧；3）不利的外汇汇率比变化；4）食品安全问题。上行风险：1）终端奶粉消费需求好转；2）牛奶粉业务复苏加快。