2023 年需求疲弱+竞争激烈，预计业绩有所承压，2024 年轻装上阵。渠道调研显示，2023 年行业需求承压、市场竞争激烈，我们预计2023 年羊奶粉有高单位数下滑（23H1 下滑13.3%，预计23H2跌幅环比有所收窄），牛奶粉全年有低单位数下滑（23H1 增长2.4%。预计23H2 环比增速由正转负）。同时我们预计毛利率或承压，全年有中低单位数跌幅，一方面因为竞争激烈、价盘有所下降；一方面我们观察到荷兰奶源也存在过剩情况，不排除大包粉对公司毛利率产生负向影响的可能性。但受益于费用管控较好，我们预计销售费用、管理费用率都有低单位数下降。整体我们预计2023 年收入中低单位数下滑，利润双位数下滑。
　　2024 年我们预计收入利润均恢复性成长。经过2022-2023 年两年去库存阶段，公司持续控制出货节奏，以期控制库存、稳定价盘。我们认为2024 年已到底部企稳期，预计2024 年羊奶粉受益于国内新国标新产品上市（目前仍主要为悦白）、1 月正式登陆美国市场，在2023 年低基数下有高单位数恢复性增长，整体回到2022年全年水平。牛奶粉经历了两年的去库存，2024 年也预计有高单位数增长。同时我们预计毛利率将企稳回升，幅度为低单位数，主因竞争激烈程度将有所减缓。根据国家统计局数据，2023 年中国新生人口902 万，超市场预期，我们认为未来新生儿数量筑底后存在边际向上可能性、行业尾部企业逐渐退出。整体我们预计2024 年收入中高单位数增长，利润回到3 亿左右水平。
　　费用管控良好，理性进行投入。费用控制兑现一直较好，从2021-2022 年期间接近28%的销售费用率水平，预计将下行至26%附近，在需求弱势、竞争激烈的市场环境下，公司理性进行销售费用投入，同时管理费用率也有下行。各项费用率下行较多，可以对冲毛利率下行的不利影响。公司在2Q23 将海普诺凯和能力多品牌事业部合并以强化经营效率并有效控制费用，不断提高费用使用效率。
　　盈利预测与投资建议：基于竞争激烈程度超预期，我们调减盈利预测，预计公司23-25 年营业收入分别为75.0/81.0/85.9 亿元（前值为78.3/83.6/88.7 亿元）；归母净利润为1.8/3.3/6.2 亿元（前值为4.4/5.9/7.5 亿元）；EPS 分别为0.10/0.18/0.34 元（前值为0.24/0.33/0.42 元）。参考可比公司估值及考虑公司未来业绩反转可能性，我们给予公司24 年15xPE（前值24 年12xPE），目标价为3 港元（1HKD=0.91CNY，前值目标价4.23 港元），维持“优于大市”评级。风险提示：新生人口持续低迷、新品推广不及预期、行业竞争激烈。