婴配粉行业持续整合，24 年有望实现恢复性增长伴随新生人口持续下滑，奶粉行业23 年以来面临需求偏弱及竞争激烈的挑战。展望来看，24 年婴配粉行业需求有望企稳，且行业中有较强渠道掌控能力/品牌力以及细分领域龙头企业有望积极把握新国标机遇、持续扩大市场份额。收入端，公司多措并举稳定价盘，24 年婴配粉业务经营有望企稳，持续收购锦旗生物的股权，营养品业务有望维持成长速度；利润端，考虑行业竞争或将有所缓和，我们预计24 年公司毛利率有望同比提振，销售费用投放力度或同比加大，但管理费用率仍有望延续下滑态势。我们预计23-25 年EPS0.11/0.17/0.24 元，参考可比公司24 年平均PE 9x，考虑其23-25 年净利润CAGR（26%）高于可比公司均值（14%），给予公司24 年14xPE，目标市值42 亿人民币（46 亿港币），目标价2.57 港币（前值2.90 港币），“持有”。
　　收入端：婴配粉业务有望企稳，营养品业务或维持成长速度23 年以来，国内婴配粉行业需求偏弱，主因新生人口下滑（据国家统计局，23 年中国新生人口902 万，同比-5.6%）。据尼尔森，23H1 我国羊/牛奶粉行业销售额同比-14.7%/-14.0%。短期看，公司增加折扣以清理旧品牌悠装库存、精简分销渠道，多措并举稳定价盘。随着佳贝艾特新品牌悦护在23 年6 月上市以及针对悠装和悦白调整带来的负面影响减轻，我们预计23H2 羊奶粉收入下滑幅度有望环比收窄（23H1 下滑13.3%），24 年亦将轻装上阵。
　　营养品业务中，集团再次收购锦旗生物7.7%的股权，增持后共持有锦旗生物89.7%的股权（对应新股认购摊薄后82.0%的股权），有望贡献收入增量。
　　利润端：24 年毛利率或将企稳回升，销售费用投放力度或同比加大我们预计23 年公司盈利能力承压，主要系：1）婴配粉行业竞争较为激烈，且价盘有所下降；2）荷兰奶源存在过剩情况，大包粉价格（减值）对公司盈利能力产生负向影响。展望看，考虑新国标实施的背景下、行业尾部企业或将逐渐退出，叠加行业需求有望企稳，行业竞争或将有所缓和，我们预计24 年公司毛利率有望同比提振。费用端，24 年公司销售费用投放力度或同比加大，但管理费用率仍有望延续下滑态势，公司将持续致力于提升费用投放效率。
　　23 年经营承压，24 年有望轻装上阵，维持“持有”评级婴配粉行业短期需求仍较弱且竞争激烈，我们将23-25 年收入预期下调3.8%/5.8%/7.5%，考虑大包粉价格对公司盈利能力的负向影响及后续的销售费用投放，我们下调盈利预测，预计23-25 年EPS 0.11/0.17/0.24 元。
　　风险提示：下行风险：1）中国新生儿数量持续下滑；2）羊奶粉市场竞争加剧；3）不利的外汇汇率比变化；4）食品安全问题。上行风险：1）终端奶粉消费需求好转；2）牛奶粉业务复苏加快。