事件概述
　　2024 年 1 月 17 日国务院新闻办公室举行新闻发布会，全年出生人口 902 万人，人口出生率为 6.39‰，同比下降 5.6%，虽然人口下降趋势仍在继续，但相较疫情三年有所恢复，此外根据公司公告，2023 年 9 月 12日，澳优发布人事变动，创始团队颜卫彬等人离职，伊利高管团队“接棒”。
　　分析判断:
　　23H1 婴配份额相对稳定，营养品表现亮眼，但 23 年业绩依然承压据尼尔森数据，23H1牛奶粉行业销售额同比-14.0%，羊奶粉行业销售额同比-14.7%，婴配粉行业受中国出生率下降影响明显。据公 司中 报， 配方 奶粉 收入 27.7 亿元 ，同比-6.8%（ 国内 /海 外分 别 同 比 -10.6%/+117.5%），下滑速度慢于行业整体；其中（1）牛奶粉收入 12.6 亿元，同比+2.4%，基于 23Q2 公司对海普诺凯的整合和成本控制初见成效；（2）羊奶粉收入 15.0 亿元，同比-13.3%（国内/海外分别同比-20.4%/+117.5%），核心品牌佳贝艾特海外业务发展较好。我们认为在国内出生人口下降以及新国标正式实施的大背景下，公司积极调整销售策略，市场份额相对稳定（据尼尔森数据同比-0.02pcts），其中佳贝艾特产品依旧保持着羊奶粉赛道的领头地位。以中国终端动销销售量增幅计算，上半年佳贝艾特同比提升份额2.4pcts；以终端动销销售额增幅计算，佳贝艾特市占比则由 26.6%进一步扩大至 27.2%。同时，佳贝艾特于近期正式获得美国 FDA 的注册许可，促进未来国际化发展迎来新的篇章。
　　营养品表现出色，23H1 收入 1.5 亿元，同比+88.8%。我们认为主因核心益生菌产品爱益森同比+36.3%，公司提前布局益生菌业务，加大投资并合并锦旗生物获益，预计营养品业务有望恢复增长态势。23年全年行业需求疲软和市场激烈竞争下，我们判断 23 年羊奶粉高单位下滑，牛奶粉中单位数下滑；全年整体收入低个位数下滑。
　　伊利并购后有望持续释放利润弹性，24 年预计收入利润转好23H1 公司毛利率 42.0%，同比-5.6pcts。我们认为清库存、持续提高自有品牌经销商折扣以及欧元兑人民币升值等原因使得毛利率下降。销售/管理费用率分别27.4%/7.9%，同比-3.9/-0.2pcts，我们认为主因公司实施有效的费用控制措施，尤其是将两个牛奶粉分部合并，其他开支整体下降；净利率5.0%，同比-0.2pcts，费用率下降几乎被毛利率抵消，盈利能力较稳定。
　　根据每日经济新闻，2023 年 9 月 12 日，伊利入驻后澳优高管“换血”，在科研协作、供应协同、品项扩展、品牌提振、效率提升等方面进行了深度协同。同时，公司与伊利财务订立金融服务框架协议以及供应框架协议的补充协议，我们预计未来会在优化市场费用投放和促销方面取得一定成果，我们预计 23 年销售费用和管理费用率稳中有所下降，整体利润存在一定弹性空间；同时，根据国家统计局数据，2023 年中国新生人口902 万，高于市场预期，同比降幅有所恢复，再加上经济逐步恢复，企业稳定修复，我们认为 24 年收入利润有望转好。
　　扩充产品组合，不断强化科研实力，加快“走出去”步伐2023 年上半年公司陆续推出以“双微小分子”为核心特点，选用 A2 蛋白奶源，搭配 13 种关键营养元素的海普诺凯 1897 荷致白金版、以免疫营养为重点的新品佳贝艾特悦护婴幼儿配方羊奶粉、海普诺凯 1897 荷致 4段配方的包装更新和配方升级以及澳优旗下的两款特殊医学用途食品“康素得”成功上市。产品功能差异化明显，满足不同阶段和人群需求。
　　澳优一直以科研为抓手，深耕营养健康研究。23年上半年，佳贝艾特联合中国检验检疫科学研究院起草的团体标准“羊乳基婴儿配方食品乳清蛋白含量检测方法－毛细管凝胶电泳法”获批立项，弥补市场上专门针对羊乳基婴儿配方乳粉检测方法的空白；作为 10 岁以上进食受限、消化吸收障碍、代谢紊乱等人群营养补充品“康素得臻膳”和“康素得舒膳”也获得注册批件。
　　2023 年 11 月澳优第六次参加进博会，一方面在全球范围内开展供应链布局，在海外市场收购和建厂，全球范围内吸纳人才；另一方面持续开拓海外市场（2022年佳贝艾特在欧洲、美国、墨西哥等海外市场营收同比+21.8%）。
　　投资建议
　　展望全年，收入端婴配粉业务在经过整合调整后市场份额有望稳中有升，营养品业务提前布局当下高增成为额外增长点；利润端并购、整合、合作协议等多管齐下，我们仍然看好头部企业在行业低谷期未来的利润弹性。基于公司中报更新盈利预测，2023-24 年收入预测 102/115 亿元下调至 75/80 亿元，新增 25 年收入预测 84亿元；归母净利由 8.7/10.8 亿元下调至 1.7/3.1 亿元，新增 25 年归母净利 5.0 亿元；EPS 由 0.48/0.60 元下调至 0.10/0.17 元，新增 25 年 EPS 为 0.28 元。重点关注奶粉国产替代持续加速，未来可期。2024 年 02 月 22日收盘价 2.61HKD 对应 P/E 分别为 24/13/8 倍（港币兑人民币汇率 0.9194），维持增持评级。
　　风险提示
　　新生儿人口数量持续下降风险；食品安全风险；原奶价格变动风险；行业内竞争激烈带来的风险等。