事件概述
　　2024 年 3 月 28 日，澳优发布 2023 年年报。公司 23 年收入 73.8 亿元，同比-5.3%；净利润 1.7 亿元，同比-19.4%。其中，23H2 收入 38.7 亿元，同比-7.1%；净利润-0.1 亿元，出现亏损。
　　分析判断：
　　23 年国内婴配粉业务承压，海外市场发展态势良好，营养品业务高歌猛进尼尔森数据显示，2023 年 1～11 月，受出生率下降影响婴儿配方奶粉全渠道销售额同比-13.7%，其中线下渠道下降 17.4%。公司奶粉业务亦受到影响。公司 23 年配方奶粉收入 58.5 亿元，同比-10.3%（国内/海外分别同比-12.6%/+44.7%），23H2 收入 30.8 亿元，同比-13.2%（国内/海外分别同比-14.3%/+8.0%），表现仍优于整体行业水平。
　　牛奶粉收入 25.6 亿元，同比-12.4%；23H2 收入 13.0 亿元，同比-23.1%，主要系出生人口下降导致行业需求降低，以及 23 年二季度牛奶粉两个业务部门整合及重组销售团队架构导致短期内销售受到一定影响。
　　羊奶粉收入 32.8 亿元，同比-8.6%（国内/海外分别同比-12.8%/+44.7%）；23H2 收入 17.8 亿元，同比-4.2%（国内/海外分别同比-5.4%/+8.0%）。我们认为国内下滑主因清理旧国标悠装产品及新国标产品进度有所延迟，下半年环比迎来积极的改善；国外高增主因佳贝艾特羊奶粉在全球多个市场实现高速增长，并成功渗透中东地区市场及被接受度日益提升，国际市场份额日益增长，持续保持全球羊奶粉第一的市场地位。根据公司年报，24年 1 月，佳贝艾特婴配正式登陆美国市场，为佳贝艾特美国业务按下加速键，助推佳贝艾特全球化发展迈向新台阶。
　　营养品业务收入 2.9 亿元，同比+113.9%；23H2 收入 1.4 亿元，同比+150.4%。主要得益于集团增持锦旗生物并进行了报表合并、营养品行业需求的增加以及消费者对健康的关注不断加深，旗下爱益森品牌更是成功跻身儿童益生菌购买率品牌前三。
　　23 年毛利率有所承压，对内降本增效
　　23 年公司整体毛利率 38.6%，同比-4.9pcts，23H2 毛利率 39.3%，同比-6.2pct。分产品来看，23 年牛奶粉毛利率 53.9%，同比+2.1pct，事业部整合之后更便于集中资源，市场投放也更加合理有效。23 年羊奶粉毛利率49.1%，同比-5.7pct。毛利率下滑我们判断主因：1）新产品推出及优化产品组合，加大“悠装”分销商折扣及回扣；2）羊奶价格上涨；3）欧元对人民币持续升值提高进口原材料成本；4）主要受市场上的短期羊奶短缺影响，存货拨备比 22 年增加约 5000 万元至 2.7 亿元。
　　23 年销售费用率 25.8%，同比-2.0pct，23H2 销售费用率为 24.4%，同比-0.3pct，销售费用率下降主因公司实行多项节省成本措施，尤其是事业部合并，提升竞争力。23 年管理费用率 7.3%，同比-0.5pct，23H2 管理费用率为 6.7%，同比-0.7pct，公司基本实现了降本增效的战略目标。综上，毛利率下滑大于费用率缩减，23 年全年净利率 2.4%，同比-0.4pct，23H2 净利率为-0.3%，同比-0.5pct。
　　24 年婴配业务恢复+营业品业务高增长整体给予低双位数收入预期，对外与伊利协同发展利润端有望转好
　　24 年我们认为婴配粉业务国内结束了新国标影响轻装上阵，叠加海外业务持续突破有望恢复增长；营养品业务 C 端爱益森和 NC 两个板块业务的合并，进一步整合了内部资源，拓展了销售网络，B 端新产能释放，不断扩展客户数量，我们预计实现高双位数增长。全年整体收入有望实现公司预期低双位数增长。
　　我们判断 24 年公司为增加自有品牌婴配粉的品牌力和知名度，在市场营销和广告方面会有轻微增加，销售费用略有提升，但管理费用预计会延续 23 年略有下降。同时，随着公司上游供应链的落地和实施，良好的产销规划将减少未来大包粉的减值情况，我们预计明年减值金额会大幅下降。公司创始人颜总回应，伊利自战略入股澳优以来，在科研协作、品项扩展、品牌提振、等方面与伊利进行了深度协同，并签订金融服务和采购框架，提高公司整体竞争力。我们综合考虑收入端的提升、毛利端的改善以及费用支出的严格管控，预计公司经调整后的净利润同比提升 30%。
　　投资建议
　　展望 24 年，我们预判新生人口数量有望回暖以及整个银发经济的蓬勃发展下，收入端婴配粉业务在经过整合调整后市场份额有望维持领先，营养品业务提前布局当下高增成为额外增长点；利润端并购、整合、合作协议等多管齐下，我们仍然看好头部企业在行业低谷期未来的利润弹性。基于公司年报更新盈利预测，2024-25 年收入预测由 80/84 亿元上调至 81/85 亿元，新增 26 年收入预测 88 亿元；归母净利由 3.1/5.0 亿元下调至2.9/4.1 亿元，新增 26 年归母净利 4.2 亿元；EPS 由 0.17/0.28 元下调至 0.16/0.23 元，新增 26 年 EPS 为 0.24元。重点关注奶粉国产替代持续加速，未来可期。2024 年 04 月 09 日收盘价 HKD 2.37 元对应 P/E 分别为15/10/10 倍（港币兑人民币汇率 0.9237），维持增持评级。
　　风险提示
　　新生儿人口数量持续下降风险；食品安全风险；原奶价格变动风险；行业内竞争激烈带来的风险等。