投资要点
维持“买入”评级，目标价下调至13 港元：我们认为公司短期内或受新城控股基本面承压和美元债投资损失的影响，但随着第三方拓展提升、非周期型社区增值业务的渗透率提高以及学府收入并表，公司业务发展独立性有望持续提高， 业务结构也有望继续优化。我们调整盈利预测，预计公司的2022/2023 年的营业收入分别为60.9/77.6 亿元，分别同比增长39.9%/27.5%，核心归母净利润分别为8.8/11.1 亿元，分别同比增长30.7%和25.9%。维持“买入”评级，基于物管板块整体估值下移，目标价从29 港元下调至13 港元，对应2022/2023 年PE 分别为12/8 倍。
美元债投资导致非经营性损失，核心净利润表现符合预期：公司 2021 年营业收入43.51 亿元，同比上升51.8%；归母净利润5.25 亿元，同比增长16.2%，归母净利润同比增速小于营业收入同比增速，主要因公司将部分资金投资房地产美元债，2021 下半年房地产美元债市场剧烈波动导致1.99 亿元损失。
但公司扣除美元债公允价值损益及减值损失，以及理财产品利息收入后的核心归母净利润表现符合预期，2021 年公司核心归母净利润为6.8 亿元，同比增长55.4%；核心归母净利率为15.5%，同比增加0.3pps。
综合毛利率保持稳定，业务结构优化：2021 年，公司综合毛利率为30.8%，同比上升0.1pps，基本持平；其中物业管理服务毛利率同比下降1.2pps 至30.1%，主要受社保减免政策还原影响；此外，社区增值服务毛利率同比下降0.6pps 至42.4%；智能园区毛利率同比上升0.1pps 至16.5%；开发商增值服务毛利率同比下降0.1pps 至28.9%。从毛利润结构来看，社区增值服务毛利占比28.9%，同比提升4.6pps，公司业务结构优化。
项目结构优化，第三方占比提升：截至2021 年末，公司在管面积和合约面积分别为1.54 和2.79 亿平米，分别同比增长51.4%和37.3%；新增合约面中来自第三方（包括直拓和收并购）约5214 万方，占比65%，公司独立发展能力提高。截至2021 年末，公司非住宅在管面积占比18.9%，同比增加10.6pps，公司通过收购补强医院、写字楼、产业园等非居业态服务能力，非居布局于2021 年全面完成。
非周期型社区增值业务高速增长：2021 年公司社区增值服务收入9.16 亿元，同比增长84.0%；其中非周期型团餐业务、社区零售及便民服务、设施设备管理约为分别同比增长67%、206%和112%。
风险提示：业务扩张不及预期；物业管理满意度降低；物业管理费收缴率降低。