公司业绩延续稳健增长，伴随转设的推进、新建院校的成熟以及并购学校的利润率提升，业绩具备持续上升动力。我们维持公司2022-23 财年核心EPS 预测为0.13/0.16 元，对应PE 12/10 倍。伴随业绩增长的逐步兑现以及职教配套政策的落地，看好公司估值修复，维持目标价3.3 港元，维持“买入”评级。
　　 业绩符合预期，调整后利润达8.66 亿元。1）收入和利润：2021 财年公司实现收入23.24 亿元/+48.2%。分拆来看，学费/住宿费/其他（就业、培训等）收入达16.24/1.57/1.24 亿元。公司实现净利润/经调整净利润6.05/8.66 亿元，同比+32.57%/+50.47%。业绩增长主要由于公司招生人数大幅增加及新并购院校并表（英迪&南昌影视学院上半财年并表，共青学院、创业学院、金肯学院下半财年并表）。其中，调整项主要包括经济学院一次性转设费（4.12 亿元）、经济学院一次性终止确认品牌使用费（7718 万元），科技学院一次性转设费（2.65 亿元），科技学院成本法并表带来的评估增值收益（2.12 亿元）以及可转债公允价值变动收益（3.76 亿元）。2）毛利及费用：公司毛利率/经调整毛利率达50.6%/53.2%，同比+1.0pct/+0.9pcts。公司销售/行政费用率为6.3%/14.3%，同比+2.4/+1.8pcts，销售费用大幅增加主要系加大招生力度及英迪学校并表，行政开支增加主要系新学校并表。
　　 负债率优化，现金流充裕。公司2021 财年融资成本为2.98 亿元/+43%，财务费用率达12.8%/-0.5pcts。截至2021 年8 月31 日，公司现金及银行存款达48.14 亿元，计息负债达31 亿元，调整后资产负债率为28.49%/-6.89pcts。公司债务结构比例进一步优化，现金水平进一步提高，有利于支持内生发展建设。
　　 学生规模持续扩大，内生&外延增长强劲。拆分看，公司国内学校贡献收入20.07亿元/+27.8%，税前利润5.01 亿元，海外院校（主要为英迪学校）贡献收入3.15亿元，税前利润2698 万元。截至2021 年8 月31 日，在校生人数（不包括共青、创业及金肯学院，合计24257 人）为196,747 人/+40.4%。按学历分，本科/大专/技师在校生分别为98,788/80,225/17,734 人，同比增加38.6%/32.3%/115.4%。截至2021 年11 月1 日，公司在校生人数达232,059 人/+19.28%，校舍整体床位数达256,503 人/+14.5%，利用率达90.5%/+3.6pcts。外延、内生增长水平均保持强劲势头，考虑到转设后学额的放开及新建院校的逐步爬坡（两所学校2021 年9 月合计招生超3000 人），未来学生规模有望进一步增长。
　　 职教发展政策明确，转设推进+新建学院夯实增长潜力。1）行业利好政策落地：
　　2021 年5 月，《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》出台，2021 年6 月《职业教育法修订草案》通过全国人大常委会审议；10 月中央国务院发布《关于推动现代职业教育高质量发展意见》，职业教育行业重大利好政策的相继落地，为职业教育行业发展提供了坚实保障；2）独立学院转设：公司旗下6 所独立学院中，贵州两所已经相继完成转设，其余4 所预计在明年完成转设，转设后学院学额及学费均有望逐步提升；3）新建学校：公司新建院校白银希望职业技术学院、邢台应用职业技术学院两所高职院校2021 年9 月已经开学投入招生，同时公司江西省樟树市、重庆市忠县项目均已取得教育用地，新建学院将为公司增长提供充足的支撑。
　　 风险因素：并购进度不及预期；行业政策的变化；独立学院转设进度不及预期；招生情况不及预期。
　　 投资建议：公司业绩延续稳健增长，伴随转设的推进、新建院校的成熟以及并购学校的利润率提升，业绩具备持续上升动力。我们维持公司2022-23 财年核心EPS 预测为0.13/0.16 元，对应PE 12/10 倍。伴随业绩增长的逐步兑现以及职教配套政策的落地，看好公司估值修复，结合公司历史动态PE 均值18x，给予公司2023 年18 倍PE，维持目标价3.3 港元，维持“买入”评级。