2021 财年公司实现收入/净利/经调整净利分别为23.24/6.05/8.66 亿元、同比增长48.2%/32.6%/50.5%，符合预期。2020/21 财年集团共新增6 所院校（国内并购2 所本科、2 所高职，新设2 所高职），国内学校网络院校数达20 所，其中本科7 所、高职11 所、技师学院2 所，国外拥有本科1 所；我们估计由于新学校均为下半年并入、因此贡献不大；剔除并购影响，收入同比增长46%。其中调整项为：1）加回以权益结算的购股权开支（2020财年为819万元）；2）加回公平价格变动带来的额外折旧及摊销（2021财年为7421 万元，2020 财年为5386 万元）；3）加回因股权收购款延期支付按摊余成本核算而计提的财务费用（2021 财年为3142 万元，2020 财年为1974 万元）；4）加回因转设费延期支付按摊余成本核算而计提的财务费用（2021 财年为822 万元）；5）加回因经济学院转设一次性确认转设费（2021 财年为4.12亿元）；6）加回因经济学院转设一次性终止确认品牌使用费（2021 财年为7718 万元）；7）加回因科技学院转设一次性确认转设费（2.65 亿元）；8）减去股权公平值收益（2.12 亿元）；9）减去可转换债权公平值变动收益（3.76 亿元）；10）减去汇兑收益（2021 财年为1940 万元，2020 财年为-3754 万元）。末期每股派息0.033 元人民币，分红率为30%，股息率为2%。
　　同时，公司发布公告，拟开展全员股权激励计划。
　　分析判断:
　　分业务来看，2021 财年集团学费/寄宿费/其他收入分别为19.32/1.57/2.34 亿元、同比增长47%/54%/57%、收入占比分别为83%/7%/10%。2020/21 学年，集团入读学生总数为19.67 万人（未包括下半年收购的共青学院、创业学院及金肯学院合计2.43 万人）、同比增长40%。从学生构成来看，本科/专科/技师学生人数分别为9.88/8.02/1.77 万人、同比增长39%/32%/115%，占比分别为50%/41%/9%。从国内学校和国际学校看：（1）本地教育实现收入20.08 亿元，其中本地教育学费/寄宿费/书籍及日用品销售/其他收入分别为16.25/1.57/0.74/1.52 亿元、占比分别为81%/8%/4%/8%。（2）国际教育学费/其他收入分别为3.07/0.08 亿元。
　　2021 财年毛利率为50.6%、同比上升1PCT；经调整毛利率为53.2%，同比上升0.8PCT；净利率为26%、同比下降3.1PCT；经调整净利率为37.3%，同比上升0.6PCT；从上、下半年来看，净利率分别为38%/11%，经调整净利率分别为44%/26%，下半年净利率低于上半年主要由于新收购学校净利率较低。
　　2021 财年，集团其他收入为6.67 亿元，同比增长117.3%，主要来自：1）重新计量过往持有科技学院的股权的公平值收益2.12 亿元；2）汇兑收益增加0.19 亿元；3）银川能源学院1.79 亿元减值转回。
　　从费用率来看，（1）2021 财年销售开支为1.47 亿元、同比增长140%，销售费用率为6.33%、同比增长2.42PCT，主要由于招生市场推广开支增加、本年度新招生人数同比增加49.3%，以及并购因素影响（英迪大学产生销售开支0.45 亿元、占新增销售费用的52.5%）。（2）行政开支为3.33 亿元、同比增长70.2%，管理费用率为14.32%、同比增长1.85PCT，主要受并购影响。（3）其他开支为1.02 亿元、同比增长96.7%，其他开支/收入为4.39%、同比增长1.08PCT，主要来自终止原贵州财经大学品牌使用费0.77 亿元、以及去年汇兑损失抵减0.38 亿元。（4）本财年融资成本2.98 亿元、同比增长43%，融资成本大幅增长主要由于：a）2019 年收购银川能源学院的股权的递延款项及贵州两所独立院校转设导致按摊余成本计量的财务费用增加；b）融资规模增大；c）可转换债权的发行费用计入财务费用。（5）所得税/收入为2.9%，所得税/利润总额为10%。
　　投资建议
　　截至2021 年11 月1 日，公司在校生达23.2 万人，年底有望突破25 万人。我们分析，短期来看：（1）转设后招生恢复：今年受制于转设、本科招生有所压制，目前贵州 2 所学院21 年4 月已完成转设，我们估计剩余4 所（希望学院、共青学院、创业学院、晋祠学院）有望22 年4 月前完成转设，明年9 月招生有望恢复；（2）转设后管理费有望节省，FY21 为1.85 亿元，预计明年约7000 万元。（3）四川、贵州等省自主定价权放开有望加速学校提价，此外同英迪、西那瓦开设国外本科对接等带动学费提升；（4）自建：甘肃和河北学校已于 2021 年 9 月开学、未来3 年每年将新增1 届学生，重庆和江西学校将于 2022 年 9 月开始招生。中长期来看，（1）公司目前产能利用率约50%，即使不考虑并购，内部挖潜空间仍大；（2）天一学院、金肯学院、四川托普学院具备升本可能性。考虑转设费用、加大投入，预计未来每年CAPEX 约10-15 亿元。
　　考虑招生超预期，将22、23 财年收入从25/28.6 亿元上调至26/29.7 亿元，维持经调整净利 10.27/12.38亿元，新增24 财年收入/经调整归母净利33.5/14.68 亿元，对应22-24 财年EPS 为0.13/0.15/0.18 元，2021年12 月3 日收盘价1.56 港元对应PE 分别为10/8/7X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险、未决债务债券风险、系统性风险。