经调整净利润增速63.6%符合预期，派息政策慷慨：2019 年公司收入达到7.11 亿元，同比增长44.3%，经调整净利润1.36 亿元，同比增长63.6%，超出我们预期的2.2%整体符合预期。2019 年末公司宣告每股0.06 元末期派息及0.06 元每股特别派息，派息率达到年度经调整净利润的49%。
开店计划逐年提升，疫情影响有限：截至2019 年末公司开设学习中心达到100 个，其中2019 年上半年新开12 个，下半年新开34 个。2020-2022年公司预计分别新开36、40、52 个学习中心，短期以提升大湾区及周边地区市占率为主，开店计划逐年提升。疫情对公司整体影响有限，公司在寒假期间线上教学的退费率在5%以内，到课率89%，截至目前的春季课程收入同比增长10%，若4 月下旬能正常恢复线下教学则对公司全年增长目标影响有限。
稳步布局在线教育，在账现金充足：2018 年公司开始建设思考乐网校，培育有双师课堂（与第三方合作模式）、大班名师录播课、OMO 小班在线课程三种模式，疫情下基于classin 平台的在线课程表现亮眼，公司计划继续加大培育在线教育业务，目标远期在线收入占比达到30%。截至2019年末公司在账现金及等价物、以公允价值计量的金融资产共达到10.4 亿元，现金流充足。
维持“买入”评级，上调目标价至15 港元，深耕大湾区，持续优化扩张模式：2019 年公司推出教师培训体系、股权激励及裂变合伙人机制，未来2-3 年内持续深耕大湾区及周边市场。我们认为短期深耕熟悉市场将带动公司扩张机制不断完善，业绩增长有保障，同时核心高管及校长团队的稳定是公司面向未来扩张的一大优势，在线业务发展亦为稳健增长保驾护航。我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为9.5、13.9 和19.3 亿元人民币，分别同比增长33.7%、46.5%和38.7%，经调整净利润分别为1.74、2.52 及3.51 亿元人民币，分别同比增长27.5%、45.3%和39%。维持“买入”评级，上调目标价至15 港元，目标价对应2020-2022 年PE 分别为43、30、21 倍，较2020 年3 月20 日收盘价有57%上升空间。
风险提示：1）、中国教育业竞争激烈；2）、聘用及留任的合格教师数不及预期；3）、中国教育政策变动；4）、教学质量下滑；5）、异地扩张不及预期。