我们分析，此前公 司股价下跌受到3 点这政策以及人口下降影响，但我们认为目前政策见底、公司进行了业务调整，包括聚焦高中并提升质量、推出高净利率的综合素养业务及托管业务，人口影响短期影响不大、将于10 年后体现，短期仍将受益于民办普高渗透率提升。
天立国际控股：转型“一干多支云平台战略”
天立国际控股有限公司成立于2002 年，于2018 年7 月在港交所主板上市。受政策影响，公司决定自2021 年8 月31 日起将其受影响业务剥离，并提出“一干多支发展战略”， 重点发展营利性高中，辅以“多支”教育增值服务，主要包括素养课程、游学活动、后勤综合服务、智慧教育“云”平台以及托管业务。截至23 年8 月31 日，公司综合教育服务/产品销售/餐厅运营/管理及特许经营费收入占比分别为53%/24%/21%/2%。
截至2023 财年，公司共拥有50 所学校，覆盖33 座城市，23 年在校生人数突破10 万人，同比增长21.6%；其中高中共37 所，校网内高中生人数达3.67 万人，占比37%，公司23 年以来持续回购，增强市场信心。
行业分析：民办普高+复读+艺考，市场规模超2000 亿元民办普高渗透率快速增长，增速高于公办普高。2010-2022年民办普高学校数量/学生人数CAGR 分别为5.5%/7.1%，远高于全国普高/学生人数CAGR0.8%/0.9%。根据我们测算长期来看受民办渗透率、人均收费、政策利好等因素推动，民办普高市场规模有望达3000 亿元。对比同业，天立民办高中业务规模最大，率先完成战略转型。同时高考复读行业和艺考行业均存在较大市场增长潜力，目前分别突破350/550 亿元。
竞争优势：课程+师资+管理创造高升学率
1）“高质量升学率铸就区域品牌影响力”。2023 学年，公司旗下高中生人数大幅增长的同时，升学率也保持着较高水平，本科率及一本率远高于四川省平均水平；2）独创“六立一达”课程体系，优化教学质量；3）优秀教师供给充足，管理及激励均到位；4）集中及标准化管理，助力集团全国扩张。
成长驱动：自有业务内生+外延扩张，托管业务打造第二增长曲线
1）自有业务：从内生来看天立现有的校网容量最高可达20 万人，而天立目前的在校生总人数为10 万人左右，现有校网容量具备翻倍空间。从外延来看，根据公司规划，预计5 年内将保持每年新开3-5 所高中，到2027 年实现全国运营40-50 所高中，为6-8 万名在校高中生提供综合教育服务，高中学生人数有望实现翻倍。同时通过发展多元升学及多支增值服务业务，带动公司收入快速增长；2）托管业务：目前市面上对优质民办教育服务的需求非常旺盛，假设5 年内公司托管业务有望覆盖200-300 学段，假设平均每学段收费400 万元，预计未来可贡献收入超10 亿元，打造第二增长曲线。
盈利预测与投资建议
公司作为西南地区民办教育龙头企业，在民促法政策后迅速制定“一干多支发展战略”，公司业绩率先复苏。集团凭借多年积累的办学经验、办学理念及办学模式重点发展营利性高中业务，通过轻资产模式快速拓展学校规模，发展多元升学补充高中业务，依托学生规模辅以发展素养教育等增值服务业务；同时公司积极拓展市场具备需求的托管业务，打造第二增长曲线，带动公司盈利能力进一步提升。我们预计2024-2026 年公司收入分别为32.08/44.57/60.73 亿元，同比增长39.3%/39.0%/36.3%，预计24-26 年归母净利5.10/7.96/11.27亿元，对应EPS 0.24/0.37/0.52 元。公司最新收盘价（2024年3 月4 日）为4.58 港元，对应24-26PE 为18/11/8X（1 港元=0.92 元），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
市场竞争风险；学校扩张不及预期的风险；学费提价及学生招生不及预期的风险；管理团队和师资队伍流失风险；系统性风险