投资要点
　　一、一句话逻辑
　　现有院校利用率爬坡利润高增，轻资产模式外延扩张驱动超预期增长。
　　二、超预期逻辑
　　1、存量校稳定爬坡带动利润率改善超预期、内生增长价值被低估市场预期：公司内生增长较慢，租赁高中扩张节奏有不确定性。
　　我们认为：不能忽视校舍利用率提升带来的利润率提升效应公司当前集团校58 所，遍布18 个省份，成熟校已实现超过55%的一本录取率和90%的本科录取率，我们认为高口碑下招生增长无虞。天立目前现有自有学校学生为9+万人，现有校舍已完成建设可容纳16 万人，在校生爬坡驱动学费收入及综合服务增长，带来基本盘收入端增速24-27 财年CAGR 超过23%，而据我们测算，折旧摊销被摊薄下，高中业务费用率24-27 财年有望优化约10pct，带动公司经调整利润24-27 财年CAGR 超过28%，而当前公司FY25 PE 仅约11x。
　　2、托管等轻资产模式实现覆盖院校快速扩张，叠加“多支”业务对外渗透市场预期：1）担心托管等外延业务的市场需求（不同区域政府接受度、财政能力等）相对有限，限制托管项目数量潜在空间；2）担心托管复制性有所不足；3）担心在外延扩张的学校中难以充分渗透公司原有“多支”业务（基于办学信任度、原学校的既有利益格局等因素）。
　　我们认为：
　　1） 教育资源的不均衡导致地方政府对优质教育资源需求强烈，托管模式在财政能力受限情况下实现“花小钱、办大事”。我国当前优质教育资源分布依然不够均衡，尤其是在新城区/开发区/县域等地区易向高线城市流失优质教学资源及生源，进而导致办学质量恶性循环，优质教育资源的引入是破局关键。相比在财政、土地等方面巨额补贴民办主体投资办学，托管服务对地方财政属于“花小钱、办大事”。在华东、西南等省份已有相对成熟的托管模式操作先例，地方政府接受度较高。公司配备有较强项目开发能力的团队。
　　2） 天立20 余年办学已经形成成熟的“中央厨房”式教研及教学体系，辅以符合托管校基层诉求的改革管理，托管较易落地复制。公办校老师往往并不缺乏工作责任感及能动性，但缺乏好的教研资源，天立成熟的集团校教研体系及专训资源是极好的补充。此外天立在掌握托管校预算后可激活其考核机制，相比过往大锅饭模式或漫长的升迁机制，公办校老师在劳有所得下积极性易被激活。因此，天立的托管介入并非“空降管理”，而是赋能与激活，落地性及复制性较强。
　　3） 天立素养课、后勤服务等“多支”业务在集团化的规模运营优势下已取得更优性价比，相关业务向外延托管校渗透存在较大空间。除川内的中央厨房餐厅及成都的竞赛中心已经建成投产外，公司在山东、甘肃、广西、云南等地区对供应链进行加密布局。公司旗下启明达人公司在2B、2CAI 教育产品方面已完成基础模型和系统的自主研发，在集团内已开展试点运营。根据我们测算，假设“多支”业务在50 个学段渗透率5%，有望贡献新增收入4500万元，长期来看假设300 个托管学段逐步提升渗透率至50%，有望贡献收入27 亿元，潜力巨大。
　　当前市场对公司基本盘及外延扩张能力仍存在较多预期差，在校生增长/托管项目签约/多支业务的“渗透”将是可追踪的验证及催化。
　　我们认为由于公司时隔2 年后（22 年9 月调出）于24 年9 月恢复进入港股通，南向资金对公司的认知仍未充分。此外，由于托管及多支业务由22 年开始孵化，目前仍在商业模式充分验证的前夕，且基于地方财政等外部环境因素，市场　　对于托管等外延发展潜力、“多支”业务对外延扩张校的渗透能力存在分歧，叠加底部投资资金在公司重回港股通前后兑现收益导致了部分回撤。我们认为尽管托管业务从谈判、签署到教学成绩验证均需要一定时间，“多支”业务的渗透亦需循序渐进，但天立过往已经验证的办学能力及教学资源正是低线G 端刚需，公司项目开发团队配置较强，托管项目的持续落地及“多支”业务的逐步渗透仅是时间问题。
　　盈利预测与估值
　　伴随自有院校在校生持续爬坡，拓展托管等外延业务并进一步带动“多支”业务渗透扩张，带动收入保持较快增长。预计天立国际控股FY2025-FY2027 营业收入分别为45.0/57.0/68.7 亿元，同比增长+36%/+27%/+20%。预计FY2025-FY2027归母净利润分别为7.6/10.3/13.2 亿元，同比增长+32%/+36%/+28%。
　　基于天立国际控股的业务稳定性、托管业务增长空间仍大，我们给予FY25 业绩15x PE，目标市值为114 亿元，较2024 年11 月29 日收盘价具备36%收益空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　托管业务发展不及预期；自营高中拓展不及预期；局部地方政府教育财政支出能力不足；“多支”业务独立面向市场的产品迭代及竞争力不足。