若撇除上半年母公司IPO的贡献，国泰君安国际的净利润在18年上半年同比增长14％，考虑到二季度市场环境充满挑战，这业绩属于不俗。但令人失望的是其孖展融资业务录得净减值费用1.88亿港元。总体而言，我们将2018/2019年每股盈利预测下调20.7％/16.6％，主要是反映在最新市况下我们对经纪业务和孖展融资业务更为保守的假设。我们将戈登增长模型目标价从3.50港元下调至2.65港元（股权成本9.4％；中期净资产收益率13％（此前：15.5％））。我们同意由于市场情绪疲弱，短期内股价可能仍然较平淡，但我们维持买入评级。在下调我们的盈利预测后，我们仍然预计国泰君安国际将在2018年和2019年实现>13％的股本回报率。股份的2018年市净率为1.16倍，意味着投资者预计其股本回报率将在很长一段时间内保持在10％左右，但公司的股本回报率自2013年以来一直保持在12％以上。
投资亮点
若不考虑去年母公司IPO的一次性贡献，净利润同比增长14％。18年上半年，公司的净利润同比下降25％至5.07亿港元。然而，在撇除母公司于2017年上半年IPO的贡献后，净利润同比增长14％。出于同样的原因，经纪业务收入同比下降6％至2.71亿港元。就此因素作调整后，同比增长率为40％。特别是，来自香港地区的佣金同比增长60％至1.55亿港元，与整体市场的成交额增长一致。2017年企业融资收入同比下降24％至3.35亿港元，但如果不包括上半年母公司IPO的贡献，则增长26％。
孖展融资业务的减值费用高于预期，但过去一直存在的问题基本清除。在上半年，国泰君安国际的孖展融资余额净减值开支为1.88亿港元，令人失望。管理层解释指，鉴于目前的市场状况，减值是一项审慎的措施。目前，公司认为约8亿港元的孖展贷款为高风险，累计减值的金额已经超过该金额的一半。此外自去年以来，公司已经没有为活跃地为小型股提供孖展融资。因此管理层预计，下半年不会再次出现大幅减值。
孖展融资业务的策略调整基本完成。为控制风险，公司的孖展余额从2017年底的129亿港元下降至2018年6月底的98.6亿港元。经调整后，目前超过70亿港元的孖展金额用于零售业务，该业务客户较为分散，因此风险较低。管理层认为公司已准备好扩大其孖展余额，主要针对蓝筹股。公司还在增加为高质素A股和美股提供的孖展融资。
造市业务和投资的损失可控。由于第二季市场状况欠佳，国泰君安国际的造市和投资业务（主要是种子资金）分别录得亏损1,900万港元及2,360万港元。管理层表示，整体效益仍然正面，因为这两项业务均支持其上半年债券资本市场业务录得高增长（收入同比增长75％至2.58亿港元）。
估值很低，但仍待市场情绪转好。公司的2018年市净率为1.16倍，较历史平均水平低1个标准差。与现时13％的股本回报率相比，估值也颇低。但是基于其业务性质，我们需要等待市场情绪好转才能看到股价表现改善。