髋膝关节放量稳健，标外/定制化产品收入快速增长公司8 月22 日公告，1H23 实现收入6.5 亿元（+22.1%yoy），归母净利润1.33 亿元（+5.2%yoy），主因收入/利润1H22 的高基数：1）收入端方面，1Q22 院端手术量激增+2Q22 关节集采执行后换量推高；2）利润端方面，1Q22 为关节集采前基数，利润率显著更高。展望2H23，我们看好疫情低基数下表观增速环比大幅提升，叠加产品结构优化（受益3D 打印等定制化产品占比上升，1H23 毛利率61.9%，对比2022 年全年60.5%），全年有望实现收入/利润30%的同比增长。考虑后续关节集采续标潜在量价齐升逻辑，我们预计公司2023-2025 年归母EPS 为0.24/0.32/0.41 元，并给予爱康23 年34 倍PE（考虑公司集采风险及影响基本出清，较其A 股同业Wind 一致预测PE31 倍均值给予溢价），得目标价9.09 港币，维持“买入”。
　　关节板块：膝关节领衔板块量增，标外/海外增长可观1H23 髋/膝关节分别实现收入3.4/2.1 亿元（分别+4.2%/64.7%yoy，合计+21.2%yoy），其中膝增速高于髋主因：1）公司膝关节产品代际偏新，有显著竞品/进口替代空间；2）髋关节价格优势不明显，及上半年陶瓷短暂供货紧缺。展望23 年，我们看好关节收入仍冲击30%yoy，得益于：1）1H23初次关节销量+33.3%yoy，奠定年内高基础；2）标外持续进口替代，全年翻修（1H23 收入超60%yoy）、单髁（1H23 收入3378 万元）等产品增速或持续强劲；3）海外积极开拓销售可观。展望24 年，考虑续标院内报量提升+续标价格压力偏小，公司关节未来有望达成30%稳态市占率目标。
　　脊柱聚焦3D 打印品种，创伤收入贡献偏低
　　1H23 公司脊柱/创伤板块合计贡献收入5020 万元（+10.8%yoy），我们看好未来3 年收入企稳，主因：1）创伤领域，理贝尔2023 年或重新续标，看好稳步起量（1H23 创伤贡献估测仅1000 万+元）；2）脊柱领域主要产品为3D 打印椎间融合器（1H23 3D 打印脊柱收入+39.5%yoy），而集采相关品种收入占比较低，我们看好脊柱板块23 年整体冲击1 亿销售收入，5 年内市占率冲击5%。
　　优质ICOS 平台贡献可观，研发新品络绎不绝
　　公司定制化平台1H23 实现2778 万销售额（+31.5%yoy），我们看好全年维系高增长。此外我们看好以下管线：1）智能设备方面 22 年底公司获得髋关节导航的注册证，计划23 年在20 多家大型三甲医院投放。公司指引23 年底-24 年中陆续获批髋/膝关节机器人系统注册证。2）骨生物材料：3D打印人工椎体TITAN 已上市，SBG 多孔生物人工骨预计4Q23 上市，公司另外同步布局多款骨粉。
　　风险提示：关节续标或其他产品集采降价风险，新品上市/推广相关风险。