2024 财年上半年收入符合预期，但调整后净利润较一致预期低~13%。
　　我们预计2024 财年是东方甄选提升自营产品及自有应用程序渠道GMV 的转型之年，这可能会拖累盈利能力。
　　维持“持有”评级，下调目标价至23.00 港元（较20 倍2025 财年P/E 折价1年）。
　　此港股通报告之英文版本于2024 年1 月 25 日 下午15 时33 分由华兴证券(香港)发布。中文版由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号: S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
　　东方甄选公布2024 财年中期业绩，收入同比增长34%至28 亿元（符合Visible Alpha一致预期）。由于营销费用增加，调整后净利润为5.09 亿元（较一致预期低~13%）。管理层在电话会上指出，尽管公司受到舆论风波影响，但2023 年 12 月至 2024 年 1 月的商品交易总额（GMV）仍然稳健。我们预计东方甄选2024 财年下半年收入将同比增长41%，得益于新账号"与辉同行"的强势表现以及主号表现趋稳。同时，我们预计2024 财年下半年调整后净利润将同比下降 13%，主要原因是公司在自营产品（公司目标是到 2024 年底自营品SKU 数量达400 款）、App 开发（包括基础设施和新户获取）方面的投入，以及较高的员工费用（公司称2024 财年下半年将增加员工股权激励）。我们对东方甄选维持“持有”评级，主要是考虑到公司正处转型阶段，面临利润率压力。
　　按板块划分，2024 财年上半年自营产品和直播电商收入同比增长37%，达24.1 亿元。
　　GMV 同比增长19%至57 亿元，其中我们估算自营产品GMV 同比增长逾70%，达到约19 亿元（收入占比从2023 财年上半年的 23%增至33%）。由于自有应用程序渠道的GMV 占比增加以及平均售价可能增加，抖音上已付订单数量同比下滑15%至5,960 万单。利润率方面，由于营销费用增加，2024 财年上半年调整后营业利润率由2023 财年上半年的 32.3% 降至20.1%（销售及营销费用比率由11%增至20%）。调整后净利润为5.09 亿元，同比下降 15%。
　　东方甄选表示，公司自有应用程序现有 360 万注册用户，日净增约5,000-8,000 人。东方甄选于 2023 年 10 月推出了会员制（定价199 元/年），目前已有超过 20 万名会员，付费会员人均每月消费800 元。同时，我们注意到东方甄选自2023 年 12 月起在抖音和自有应用程序上对自营产品加大了补贴力度。截至 1 月 24 日，公司新推出的抖音账号“与辉同行”已有1,300 万粉丝（对比主号“东方甄选”为3,100 万粉丝）。“与辉同行”在1 月9 日的首次直播实现GMV 逾1.5 亿元。公司其他账号亦维持稳健表现。我们预计，2024财年下半年GMV 将同/环比增长 31%/ 19%。
　　维持“持有”评级，小幅下调目标价至23.00 港元（此前为29.00 港元）。基于GMV 增长强劲的预期，我们将2024/ 25 财年收入预测分别上调 15%/26%。不过，考虑到收入结构变化及营销费用增加，我们将调整后净利润率下调10/8.5 个百分点。我们将估值基准年份后移至2025 财年，我们预计东方甄选将于该年实现更常态化的收入和利润率。我们的目标价基于20 倍2025 财年市盈率（与中国CN、电商服务商及消费品行业平均估值倍数一致），以10%的折现率往回折一年。风险提示：下行风险-宏观经济复苏慢于预期，营销费用高于预期，品控风险；上行风险-宏观经济复苏快于预期，自营产品GMV增速超预期，产品组合及利润率改善，品牌认知度提升。