投资要点：
　　东方甄选公布24 财年业绩，扣除已出售的在线教育业务，公司持续经营业务的收入65.3 亿元，同比增长68.1%，经调整净利润7.1 亿元，同比下降22.6%。公司业绩符合我们预期。
　　自营产品销售占比持续提升。24 财年公司GMV 约为143 亿元，同比增长43%。其中自营品GMV 约为53.4 亿元，同比增长94%。自营产品GMV 占比40%，同比去年提升10 个百分点。
　　带货产品GMV 11.8 亿元，占比60%。公司持续加大自营产品开发力度，于24 财年底累计开发自营产品约488 款，较23 财年底的120 款增长307%。公司也适时地根据市场需求的变化持续开发具备性价比的自营产品，以期持续打造爆款产品，获得更高的销售收入。公司24 财年已有100 多款自营品成为抖音品类爆款榜单前三款产品。
　　团队动荡影响经营效率。自去年与辉同行直播间单独设立，公司内部竞争趋势加剧。直播间营销活动增加，影响公司毛利率和经营利润率。自营品相对密集的品牌日活动给与产品较大折扣，影响公司毛利率（自营产品在销售活动中的折扣直接冲减收入而非计入费用，因此销售单价的下降影响毛利率）。公司24 财年毛利16.9 亿元，同比上升14.1%。毛利率25.9%，同比收窄12.3 个百分点。因为绑定核心员工利益，公司给予与辉同行直播间利润分成模式，经调整净利润率同比下降12.7 个百分点至10.9%。
　　多直播间标签化用户，助力精准营销。公司于7 月25 日公告出售与辉同行直播间，宣布董宇辉离职。自与辉同行直播间开播以来，截止 7 月 19 日，该直播间 GMV 累计 43.8 亿元，占同期东方甄选总 GMV54%。同一时期东方甄选 GMV81.7 亿元。我们预计 25 财年公司日均GMV 将下滑至 2000 万元，对应全年 GMV69.4 亿元。未来公司将坚持多主播的经营策略，通过设立更多的直播间，扶持更多的优秀主播进行带货销售，消除公司依靠单一主播带动销售的弊端，实现稳定运营。公司于近期在原有6 直播间的基础上增设服饰，生鲜等多个直播间，培养新主播，并细化粉丝需求，做到更精准的销售，为后续投流，引流的高效率打好基础。
　　维持中性。由于公司自营产品销售占比提升略低于我们预期，我们下调未来自营产品销售占比。
　　由于自营产品按销量及销售单价计算全口径收入，而带货产品仅计算佣金收入，因此我们下调25 至26 年收入分别至43.6、46.8 亿元（原预测分别为55.6 亿元和61.3 亿元）。鉴于公司团队区域稳定，营销节奏得以放缓，我们预计公司毛利率将有所提升。我们维持25 至26 财年盈利预测不变，分别为2.82、2.94 亿元。我们增加27 财年收入预测50.1 亿元，经调整净利润3.1 亿。我们维持目标价11.9 港元，维持中性评级。
　　风险提示：东方甄选内容质量下滑，导致用户粘性下降，影响GMV。