核心观点
FY24 公司直播电商营收同比+68.1%，FY24H1、FY24H2 同增36.5%、94.6%，对应24 财年GMV 为143 亿元/+43%，FY24H1、H2 直播GMV 同比+19%、+65%。FY24 公司持续经营业务经调整净利润同比-22.6%，主要自营品打折影响毛利率、自营产品及直播电商团队扩张下员工薪资增加。公司持续建设自营产品、FY24 自营产品营收占比40%，自有APP 全年GMV 超12 亿元，占比达8.4%。24年7 月出售与辉同行，与辉同行剥离后双方粉丝已停止内耗，各自平台取得更好发展，后续公司聚焦东方甄选品牌建设，其中8月GMV 出现环比回暖。
展望后续，预计：1）公司对于自营品促销力度有所收窄（如自营品品牌日活动频次下降），预估FY25 自营品毛利率有望逐步回升；2）公司有望依托新东方集团线下800 多个教学点，合作销售自营品、增加产品曝光。
事件
公司发布2024 财年业绩（财报期为2023/6/1-2024/5/31）：FY24公司持续经营业务（电商直播及自营品）营收65.26 亿元/+68.1%、归母净利润2.49 亿元/-68.8%、经调整净利润为7.09 亿元/-22.6%。FY24 公司在抖音等渠道的已付GMV 为143 亿元/+43%，抖音关注人数6500 万、抖音上已付订单数1.81 亿单。
原有的教育业务（2023 年6 月-2024 年2 月）营收5.47 亿元、归母净利润14.70 亿元（包括出售的税后收益13 亿元），教育业务已经于24 年3 月1 日将控制权转移给新东方集团。
简评
FY24 直播电商营收保持高增，自营品折扣提升及费用投放加大下利润有所承压。FY24 公司直播电商营收65.26 亿元/+68.1%，其中FY24H1、FY24H2 营收分别为24.10 亿元/+36.5%、41.16 亿元/+94.6%，对应FY24GMV 为143 亿元/+43%,FY24H1、H2 直播电商GMV 分别为57 亿元/+18.8%、86 亿元/+65.4%。FY24H2 提速增长主要得益于与辉同行的贡献（预估FY24H2 与辉同行抖音直播间GMV 约30 亿元、贡献20%+GMV）。FY24 公司持续经营业务归母净利润2.49 亿元/-68.8%、经调整净利润为7.09 亿元/-22.6%，主 要系：1）自营品打折影响整体毛利率，FY24 直播电商毛利率为25.9%，其中FY24H1、H2 分别为32.9%、21.8%；2）自营产品及直播电商团队扩张下员工薪资增加，截至2024 年5 月31 日，公司自营产品及直播电商团队总人数1883 人/+780 人，其中供应链及产品团队830 人/+484 人，对应FY24 员工成本12.21 亿元/+155%（增加7.4 亿元），其中薪金津贴及实物福利7.62 亿元/+114%（增加4.06 亿元）、以权益结算的股份付款4.17 亿元/+307%（增加3.14 亿元），FY2024 销售、研发、行政费率为13.3%/+5.1pct、2.0%/+0.3pct、6.1%/+2.3pct。FY2024 直播电商和自营品业务经调整净利润率10.9%。
持续建设自营产品、FY24 自营产品营收占比40%，自有APP 对于GMV 有所增量贡献。截至24 财年，自营品SKU 已达488 个（FY23 为120 个），占GMV 比例提升至40%（FY23 为30%）。公司持续采取多平台、多矩阵的策略，东方甄选自营产品抖音账号的GMV 连续几个月超过1 亿元；自有应用程序成为自营产品的核心渠道，APP 通过会员折扣、推出应用程序独家新品、会员返现等营销活动增加用户黏性及客户忠诚度，自有APP 全年GMV 超12 亿元，占比达8.4%。
24 年3 月教育业务剥离、24 年7 月出售与辉同行，公司聚焦东方甄选品牌建设、8 月GMV 环比回暖。1）24 年3 月公司完成对教育业务的出售，获得税后收益人民币13 亿元。2）2024 年7 月25 日公司公告主播董宇辉离任，“与辉同行”将出售剥离，其中与辉同行于2023 年12 月22 日至2024 年6 月30 日期间净利润为1.41亿元，将全部分配给董宇辉作为对其贡献的奖励，该交易预计将在FY25Q1 影响公司业绩。但中长期维度看，公司将聚焦“东方甄选”品牌建设以及强化主播矩阵的培养和丰富。根据灰豚数据，抖音东方甄选账号8 月以来销售有所回暖，8 月东方甄选抖音系列直播间（主账号+美丽生活+自营+图书）日均GMV 总额为1400 万元（6、7 月分别约1400、1170 万元），9 月以来达到1500 万以上。
展望后续，预计：1）公司对于自营品促销力度有所收窄（如自营品品牌日活动频次下降），预估FY25自营品毛利率有望逐步回升；2）公司有望依托新东方集团线下800 多个教学点，合作销售自营品、增加产品曝光；3）中长期看，围绕流量和产品双引擎发力，APP 会员制有望深化自营品战略。
投资建议：1）预计FY25-FY27 公司GMV（包含抖音直播间、APP、淘宝等全口径）为92.7、102.8、112.1 亿元，分别同比-35.2%、+10.8%、+9.2%，预计自营产品GMV 占比分别49.7%、49.4%、49.0%；2）预计FY25-FY27 公司营收为49.4、54.3、58.9 亿元，同比-24.3%、+10.0%、+8.5%；3）经调整净利润（剔除股权激励等）为3.55、5.20、5.95 亿元，同比-50.0%、+46.5%、+14.5%，对应FY25-FY27 经调整净利润/GMV比率为3.8%、5.1%、5.3%，对应PE 为33、23、20X，维持“买入”评级。
风险提示：1）主播团队流失风险：公司旗下东方甄选电商直播业务是新兴业务，目前旗下有数十名主播，且有多名头部主播粉丝数量领先，若出现头部主播流失或主播团队流失情况，或对于公司正常直播经营产生不利影响；2）供应链管理能力不及预期的风险：公司正在推出东方甄选自营产品，从选品、运营、运输等供应链环节进行提升把控，若出现具体产品质量把控不当、运输物流等供应链环节出现问题，或对于公司产品品牌产生不利影响。