国内龙头新能源运营商，存量项目集中于三北地区。公司为大唐集团旗下新能源运营核心平台，截至2022年6 月底，控股装机1318 万千瓦，其中风电、光伏分别为1210、108 万千瓦，新能源装机规模位居A+H股上市公司第五位。公司为国内最早从事新能源开发的电力企业之一，存量装机布局以三北地区为主。由于早期三北地区弃风限电严重，公司曾经ROE 波动较大且大幅低于龙源电力，导致市场对公司的关注度较低。“十三五”以来，我国相继出台多项措施保障风光消纳，2016-2021 年公司限电率由21.19%降至3.65%，ROE 水平回升至7%-10%，已经与其他龙头新能源运营商相当。
　　三北地区在双碳战略下被赋予重要使命，公司发展即将进入快车道。“十三五”期间三北地区的弃风限电不仅影响了公司ROE，还严重制约了公司的装机规模扩张，整个三北地区新能源装机增速反而不如风光资源禀赋较差的南方省份。进入“十四五”后，随着双碳战略深入实施，三北地区新能源大基地成为我国能源清洁化转型主战场，十四五期间总规划近500GW，超过全国总规划的60%。内蒙古因其得天独厚的资源禀赋，预计在两批大基地中新能源规划超过300GW。公司为内蒙古最大的风电运营商，在当地拥有丰富经验的运营人员以及与当地政府维系良好的合作关系，有望尽享三北地区新能源装机放量红利。我们预计公司十四五期间新能源新增装机将超过20GW，较当前装机规模有翻倍以上空间。
　　欠补发放释放现金流，十四五资金瓶颈有望大幅缓解。“十三五”期间公司增速较慢的另一重要原因在于补贴拖欠影响公司现金流，截至2022 年6 月底，公司尚存约百亿规模拖欠补贴，欠补规模与市值的比值高居A+H 股绿电公司首位。公司2022 年上半年收回74 亿元补贴，回款规模处于行业绝对领先位置。
　　随着当前补贴项目核查趋于尾声，预计后续补贴金额发放将大幅提速。2020-2022H1 公司获得核准备案项目约9GW，但是2021-2022H1 新投产不足1GW，相较“十四五”目标尚有较大差距。展望2023年，在疫情影响消退以及光伏组件价格回落背景下，结合欠补发放，公司新能源建设有望大幅提速。
　　集团支持护航公司快速发展，国企改革提供助力。早在公司上市初期，集团即承诺公司拥有大唐集团境内及附属公司风力、太阳能及生物质能发电业务的新业务机会选择权、选择购买权和优先购买权。此外，国资委在2022 年5 月召开的深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上明确要求，要继续加大优质资产注入上市公司力度；结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司。我们认为集团和国资委政策支持有望打开公司新能源业务发展上限。
　　盈利预测与估值：公司为国内老牌新能源运营商龙头，双碳战略下获得集团与国资委双重支持，叠加欠补发放，预计公司十四五期间新能源装机有望获得翻倍以上成长空间。我们给予公司2022-2024 年归母净利润预测分别为22.04、27.96、32.86 亿元，当前股价对应2023-2024 年PE 分别为8、7 倍（不含永续债利息），我们认为公司股价极具性价比与向上空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新能源补贴发放不及预期、历史补贴存在减值风险、政策拖累新能源项目回报率