维持“买入”：我们将2023-2024 年EPS 分别调整+5.7%和-2.5%至人民币0.34 元和0.47 元，主要鉴于公司好于预期的运营表现和财务业绩，同时也反映了低于预期的2023 年装机目标。我们新增2025 年EPS 预测人民币0.61 元。考虑到当前宏观环境下，香港上市可再生能源企业估值倍数下降，下调目标价至3.20 港元（基于8.2倍2023 年PE）。
2022 年业绩超预期：大唐新能源（以下简称“公司”）2022 年实现股东利润34.85亿港元，分别高于彭博一致预测和我们预期50.1%和41.9%。业绩超预期主要归功于经营费用和财务成本低于预期，以及风机供货商一次性赔偿收益3.33亿港元。2022年，公司新增1.1 吉瓦新能源装机，未能实现该年度2 吉瓦的装机目标——在去年疫情反复及光伏成本飙升的影响下，这是行业普遍存在的情况。对于2023 年，公司管理层指引新能源新增装机为1.5-2.0 吉瓦，考虑到公司改善的财务状况，我们认为这一目标较为保守。
我们认为2023 年公司盈利能力的提升将更多受到运营优化带动，而装机量增长的带动作用则次之。2022 年，公司取得了不俗的运营表现，在弃风率大为提高的情况下，风电利用小时仍同比持平于2,262 小时，而太阳能利用小时则同比上升333 小时；在技术改造、数字化助力及发电管理方面的整体优化的推动下，公司因机组性能问题造成的电量损失同比下降22.32%，而因机组缺陷造成的电量损失则同比减少7.48%。鉴于公司运营优化的潜力，特别是考虑到老旧风场“以大代小”改造的潜力，我们认为公司通过运营优化来推动盈利增长的效果将不会逊色于装机增长。
老旧风场“以大代小”首次被提及：在公司2022 年业绩公告中出现了老旧风场“以大代小”的讨论，这是公司首次在官方公告中提及该风场改造方式的潜力。我们认为老旧风场“以大代小”具备较强经济性，其在国内的推广正渐行渐近，在国家提供更多政策端确定性的情况下，其推广有望获得加速。根据国内外案例研究，老旧风场“以大代小”平均可提高发电装机至原来的两倍、发电量至原来的三倍。公司管理层指出，公司目前约有2 吉瓦风电符合“以大代小”政策及技术条件，我们估计到2025 年底这一数字将达到近4 吉瓦。
下行风险：电力需求低于预期、原材料成本高于预期、对独立发电企业不利的监管和政策变动、极端天气条件等。