事件：公司公告 2022 年年度业绩，全年实现营业收入 124.99 亿元（人民币，下同），同比增长 5.32%；实现归母净利润 34.85 亿元，同比增长 71.55%，大超我们此前预期的 22.04 亿元。
业绩超预期主要来自财务费用下降+维修费用减少+供货商赔款+坏账冲回四部分。根据公司年初披露的经营数据，公司 2022 年全年实现发电量 288 亿千瓦时，同比增长 9.96%，其中风电 271 亿千瓦时，同比增长 8.66%，光伏 16.23 亿千瓦时，同比增长 38.84%。发电量增速略高于营收增速，倒算上网电价小幅下滑，预计主要受平价项目占比升高影响，存量项目电价稳定。公司全年营业收入同比增加 6.31 亿元，业绩超预期主要来自财务费用下降、维修保养费用减少、供货商赔款和坏账冲回四部分，尤其前两者是更为重要的基本面变化：1）2022 年财务费用净额 19.1 亿元，较 2021 年同期减少 1.9 亿元，在装机规模增长背景下反映了资产负债表显著优化。2）2022 年维修保养费用同比减少 1.9 亿元，预计与运维流程优化、风机供货商服务提升有关；3）2022 年其他收入净额达到 6.37亿元，同比增长 3.58 亿元，主要系 2022 年获得风机供货商赔款 3.33 亿元（质保期内因服务及产品不到位产生的收入损失），剩余部分主要为风电增值税即征即退，规模基本稳定；4）2021 年计提应收账款减值 2.1 亿元，2022 年将部分坏账冲回，净减值金额为-1.96 亿元，同比增利 4.06 亿元。
补贴回款大幅改善，分红金额大幅增加，项目核查结果或好于预期。从资产负债表和现金流量表来看，公司 2022 年底应收账款余额 144.68 亿元，较 2021 年底同比减少约 20 亿元，为 2015 年以来首次减少；全年累计收回补贴金额 82.55 亿元，创历史新高。根据公司陈述，公司大部分项目已经获批可再生能源电价补贴，若干项目正在申请审批，公司预计没有可预见的障碍导致申请受阻。结合全年信用减值损失负值来看，公司项目核查结果或好于预期。公司全年筹资性现金流量净额-70.67 亿元（2021 年同期为+22.63 亿元），包括每股分红 5 分（合计 3.64 亿元），剩余大部分回收现金用于偿还债务，公司 2022 年底资产负债率为 64.87%，较年初降低 3.56 个百分点，年底永续债规模 143.1亿元，与年初基本持平。
三北地区在双碳战略下被赋予重要使命，公司 2023 年发展有望加速。公司为内蒙古最大的风电运营商，在当地拥有丰富经验的运营人员以及与政府的良好合作关系，在三北新能源大基地加速开发背景下有望尽享发展红利，2020-2022H1 累计获得核准备案项目约 9GW，但是 2021-2022H1 新投产不足 1GW，相较“十四五”目标尚有较大差距，预计 2023 年起新增装机有望大幅提速。此外，早在公司上市初期，集团即承诺公司拥有大唐集团境内及附属公司风力、太阳能及生物质能发电业务的新业务机会选择权和优先购买权，国资委在 2022 年 5 月召开的深化国有控股上市公司改革专题推进会上明确要求，要继续加大优质资产注入上市公司力度，集团和国资委政策支持有望打开公司新能源业务发展上限。
盈利预测与估值：结合年报业绩，调整公司 2023-2024 年归母净利润预测至 38.2、43.8 亿元（调整前分别为 27.96、32.86 亿元），新增 2025 年归母净利润预测为 49.1 亿元，当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 6、5、4 倍（PE 计算不含永续债利息，永续债利息 5.01 亿元），我们认为公司股价具备性价比与向上空间，维持“买入”评级。
风险提示：新能源建设速度不及预期，现货市场改革带来不利影响