事件：公司公告2023 年一季报业绩，一季度实现营业收入35.06 亿元（人民币，下同），同比增长14%；实现归母净利润11.35 亿元，同比增长28%，略低于市场预期。
　　一季度风况较好电量高速增长，供热期辅助服务双倍分摊拖累电价。公司2023 年一季度实现发电量87.36 亿千瓦时，同比增长24.72%；其中风电82.09 亿千瓦时，同比增长22.67%，远高于龙源电力一季度10.95%的风电发电量增速；光伏5.27 亿千瓦时，同比增长68.62%。由发电量及营收倒算出上网电价下滑8.6%，我们认为，电价下滑或受平价项目增加以及一季度东北区域供热期辅助服务分摊价格提升影响。1）装机方面，公司2022 年底装机较2021 年底装机同比增长8.5%，且新增装机均为平价项目，平价项目（低电价）增加使得公司整体电价下降。2）电价方面，尽管宁夏地区自2023年1 月起中长期电力市场分时段连续融合交易正式启动，新能源交易电价同火电一起享受电价上涨，宁夏地区风电电价同比较大比例上浮。但另一方面，根据东北能监局2017 年10 月发布的《调整完善电力辅助服务市场运营规则》，将非供热期实时深度调峰费用减半处理，同时将供热期风电、核电电量按照两倍计算分摊费用。在此规定下，一季度（供热期）风电大发导致公司度电辅助服务费用大增，由于辅助服务费用计入电价中，对应公司上网电价下降。
　　我们推测，公司一季度电价下滑最主要原因或为供热期辅助服务费用双倍计量，此为季度波动。展望二季度，东北区域供热期结束，公司上网电价波动或将收窄。另外，公司财务费用下降净额4.29 亿元，较2022 年同期减少0.91 亿元，在装机规模增长背景下反映了资产负债表显著优化。
　　补贴回款持续进行，资产负债结构有望持续优化。公司2023 年3 月底应收账款余额157.9 亿元，较2022 年底同比增加约14 亿元，低于2022 年3 月底较2021 年底增量，预计公司可再生能源补贴持续回收中。根据公司陈述，公司大部分项目已经获批可再生能源电价补贴，若干项目正在申请审批，公司预计没有可预见的障碍导致申请受阻。公司2023 年3 月底资产负债率为63.83%，较2022 年底降低1.04 个百分点，2023 年3 月底永续债规模142.13 亿元，与2022 年底基本持平。我们认为，随着可再生能源补贴发放，公司债务结构有望持续优化，为后续新能源装机加速提供动力。
　　三北地区在双碳战略下被赋予重要使命，公司2023 年发展有望加速。公司为内蒙古最大的风电运营商，在当地拥有丰富经验的运营人员以及与政府的良好合作关系，在三北新能源大基地加速开发背景下有望尽享发展红利，2020-2022H1 累计获得核准备案项目约9GW，但是2021-2022H1 新投产不足1GW，相较“十四五”目标尚有较大差距，预计2023 年起新增装机有望大幅提速。此外，早在公司上市初期，集团即承诺公司拥有大唐集团境内及附属公司风力、太阳能及生物质能发电业务的新业务机会选择权和优先购买权，国资委在2022 年5 月召开的深化国有控股上市公司改革专题推进会上明确要求，要继续加大优质资产注入上市公司力度，集团和国资委政策支持有望打开公司新能源业务发展上限。
　　盈利预测与估值：结合公司2023 年一季报业绩，维持公司2023-2025 年归母净利润预测分别为38.2、43.8、49.1 亿元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为5、4、4 倍（PE 计算不含永续债利息，永续债利息5.37 亿元），我们认为公司股价具备性价比与向上空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源建设速度不及预期，现货市场改革带来不利影响