投资要点
　　我们的观点：新特能源2022年硅料产能大幅扩充、利润高增长，公司根据国补核查的自查情况进行电站业务减值计提，夯实利润。公司目标2023 年硅料产量23-24 万吨，同比增长82.7%至90.6%，有望以量补价；同时指引2023 年电站运营业务新增并网容量大幅增长。此外，公司回A 上市将提高资金实力。我们按分部估值法给予公司目标价20.41 港元，对应2023 年的PE 为2.4x；目标价相较于现价有20.1%上涨空间，维持公司“增持”评级，建议投资者关注。
　　2022 年利润大幅增长：2022 年，公司收入、毛利、归母净利润各为375.41、210.75、133.95亿元（人民币，下同），分别同比+66.7%、+126.8%、+170.3%；毛利率、归母净利润率各为56.1%、35.7%，分别同比+14.9、+13.7pcts。从结构来看，2022 年公司硅料、ECC（风能、光伏电站建设）、BOO（风能、光伏电站运营）收入各占68.4%、20.5%、5.4%，毛利各占85.7%、7.2%、5.7%。为加快推动A 股发行工作，公司此次不宣派2022 年末期股息，不进行资本公积金转增股本，剩余未分配利润滚存至次年。
　　硅料业务量价齐升：2022 年，公司硅料量价齐升，带动硅料收入同比+121.7%至256.6 亿元，毛利同比+166.1%至180.7 亿元，毛利率同比+11.7pcts 至70.4%。2022 年公司硅料产量同比+61.0%至12.59 万吨，销量同比+42.9%至10.67 万吨。其中，2022H2 产量7.97 万吨，环比+72.5%；销量5.90 万吨，环比+23.7%。2022H2，新特的硅料产销率稍低，主要由于春节前光伏需求放缓造成下游硅片等环节库存调整、调低开工率、推迟硅料采购，产业链价格博弈之下，2022 年12 月硅料行业整体成交较少。随着2023 年2 月以来硅片厂的硅料采购增加，预计新特的硅料库存环比回落。
　　硅料产能大幅扩充，2023 年产量弹性大：公司的乌鲁木齐甘泉堡产能2022H1 完成技改，年产能从6.6 万吨升至10 万吨；内蒙古包头土默特右旗10 万吨产能2022 年6 月底有产品出炉，于2022Q4 达产；公司2022 年末有效产能达20 万吨，同比增长203%。此外，公司昌吉准东一期和二期各10 万吨硅料分别有望在2023H1、2024 年底前投产，届时公司硅料总产能40 万吨。基于此，公司目标2023 年硅料产量23-24 万吨，同比增长82.7%至90.6%。
　　电站建设ECC 项目毛利率提升：2022 年公司新增获取风能、光伏项目指标超过6GW，并在江西、山东、河南、陕西落地户用光伏业务，年内完成并确认收入的风光建设项目装机量2.30GW，同比较为稳定。2022 年ECC 业务收入同比-0.9%至76.9 亿元，毛利同比+46.8%至15.1 亿元，毛利率同比+6.4pcts 至19.6%；毛利率提升系因风机单瓦价格下降且单机容量增大、风电建设成本降低，同时部分风光项目资源优质。公司目标2023 年确认收入的风光建设项目装机量2-3GW。
　　电站运营BOO 项目2023 年新增并网规模有望大幅增长：2022 年公司在新疆、内蒙古、甘肃、河北等地投资建设超1GW 风光运营电站，年内新增并网发电的运营项目装机量约350MW，其余在建项目预计2023 年并网。2022 年BOO 业务收入同比+8.8%至20.4 亿元，毛利同比-5.9%至12.1 亿元，毛利率同比-9.3pcts 至59.4%。2022 年国内可再生能源补贴核查推进，根据自查情况，部分已运营电站项目的可再生能源补贴存在降低或取消风险，公司2022H2 按照降低或取消补贴后的电价确认收入，由此导致毛利及毛利率下降。截至2022年末，公司BOO 项目累计并网规模2.61GW，目标2023 年末达3.5-4GW，也即2023 年内新增并网890-1,390MW，同比增长150%以上。
　　风险提示：硅料价格波动，公司产能扩充不及预期，成本超预期上涨，行业产能过剩。