公司2022 年业绩符合预期，净利润同比增长170%，主要得益于硅料业务量价大幅提升。预计2023 年硅料行业产能释放、价格料将明显回落，但随着公司新产能释放，其硅料业务有望以量补价，同时电站开发运营业务料将持续稳步增长。综合上述分析，我们调低公司2023/24 年净利润预测至112.1/67.1 亿元（原预测值为154.6/110.8 亿元），新增2025 年净利润预测为72.1 亿元，，对应EPS 预测分别为7.84/4.69/5.04 元（折合8.91/5.33/5.73 港元），现价对应PE 分别为2.2/3.7/3.4 倍。基于2023 年3 倍PE，给予公司目标价27 港元，维持“买入”评级。
　　 2022 年业绩符合预期，硅料盈利维持高位。公司2022 年实现营收375.41 亿元（+66.7% YoY），归母净利润133.95 亿元（+170.3% YoY）；其中22Q4 实现营收116.10 亿元（+22.2% YoY，+3.5% QoQ），归母净利润37.46 亿元（+113.5% YoY，-7.1% QoQ）。公司业绩符合预期，显著增长主要得益于硅料价格攀升至高位且产量持续释放。
　　 2022 年硅料盈利大增，2023 年有望以量补价。公司2022 年多晶硅业务实现收入256.63 亿元（+121.7% YoY），对应毛利率70.4%（+11.7pcts YoY），受益于硅料价格大涨，公司盈利能力显著提升。公司2022 年硅料产销量分别为12.59/10.67 万吨（+61.0%/+40.8% YoY），其中22H2 分别为7.97/5.90 万吨（+72.5%/+23.7% HoH），2022 年吨平均价格/成本分别为24.05/7.12 万元（+57.5%/+12.8% YoY），供不应求导致多晶硅价格持续攀升，成本上涨主要由于包头新产能处于爬坡期，后续有望持续优化。目前公司多晶硅产能约20 万吨，并规划准东新一期10 万吨产能将于23H1 投产，我们预计公司2023 年硅料产量将达23 万吨以上，销量同比仍有望实现翻倍左右增长。2023 年硅料行业进入加速扩产期，价格或将迎来明显下降，但考虑到公司硅料产能释放，以量补价，同时成本有望持续优化，预计公司2023 年硅料板块盈利降幅不大。
　　 稳步推进新能源电站开发建设，短期毛利率升至高位。公司2022 年电站建设板块实现收入76.88 亿元（-0.9% YoY），维持稳定，而毛利率提升至19.6%（+6.4pcts YoY），主要得益于年内部分优质项目集中确认，推升盈利至较高水平，后续或将有所回落。公司2022 年新获得光伏风电项目指标超6GW，完成并确认收入光伏风电项目装机约2.3GW，我们预计公司2023 年新能源项目新增装机量有望升至2.5GW 左右，业务有望保持稳健增长。
　　 风光电站运营规模有望加速增长。公司2022 年电站运营业务实现收入20.38 亿元（+8.8% YoY），毛利率59.4%（-9.3pcts YoY）。公司2022 年末持有运营风电、光伏电站装机规模达2.55GW，年内新增项目350MW，并规划2023 年底累计装机规模目标为3.5-4GW。随着国内光伏风电终端市场持续复苏，公司电站运营业务有望迎来加速发展。
　　 风险因素：光伏装机需求不及预期；硅料价格降幅持续超预期；公司产能释放不及预期；欧美国家政策打压等。
　　 投资建议：考虑2023 年以来硅料价格降幅超预期，以及行业产能释放进度加快，我们下调公司2023/24 年净利润预测至112.1/67.1 亿元（原预测值为154.6/110.8 亿元），新增2025 年净利润预测为72.1 亿元，对应EPS 预测分别为7.84/4.69/5.04 元（折合8.91/5.33/5.73 港元），现价对应PE 分别为2.2/3.7/3.4倍。结合当前硅料行业可比公司协鑫科技（3800.HK）、大全能源（600438.SH）、通威股份（600438.SH）2023 年平均PE 估值约6 倍，并考虑公司在港股市场有明显的低流动性折价，基于2023 年3 倍PE，给予公司目标价27 港元，维持“买入”评级。