量价齐升驱动2022 年业绩高增。新特能源2022 年收入375 亿人民币，同比增长66.7%，主要系：1）产能逐步扩张下多晶硅销量明显增加，2）多晶硅行业总体供不应求背景下，平均售价大幅上涨。分部来看，全年多晶硅收入同比增长121.7%至257 亿，产/销量同比增加61%/43%至12.6/10.7 万吨；ECC 收入77 亿，同比基本持平，单瓦平均建设成本下降使得毛利润同比增加47%至15 亿，确认收入的风电和光伏装机2.3GW；BOO 收入20 亿，毛利润率同比下降9pct 至59%，主要受国补核查影响，年末已并网项目规模从2021 年底的2.2GW 增长到2.6GW。
　　2H22 收入同比增长54.5%、环比增长55.1%至228 亿；毛利润录得126亿，毛利润率受硅料价格变动影响，同比提升9.2pct 至55.4%，环比小幅下降2.0pct；归母净利润同比增长108.7%至78 亿，归母净利润率录得34.1%，同比提升8.8pct，环比下跌4.1pct。
　　行业产能加速释放，供需格局恶化下今年价格预计下跌。需求侧来看，根据CPIA 预测，今年全球光伏新增装机规模预计在280GW-330GW 之间，我国光伏新增装机规模预计在95GW-120GW 之间。供给侧来看，根据硅业分会数据，2023 年底硅料年产能增量约104 万吨/年，保守预计2023 年全年国内硅料产量在135 万吨左右，对应360GW 装机需求，加上海外产能供给，今年硅料价格预计回落。
　　公司产能规模进入第一梯队，有望以量补价拉动成长。2022 年，公司新疆项目完成技改，产能由6.6 万吨/年提高到10 万吨/年；内蒙古基地10万吨/年项目达产，使得公司产能从年初的6.6 万吨/年大幅增长为20 万吨/年，产能规模领先。此外，公司在新疆准东还有20 万吨/年的储备项目，预计一二期项目将陆续在今明年投产，2023 年有望增加10 万吨/年产能，贡献3-4 万吨年产量。因此，2023 年产量有望实现23-24 万吨。
　　公司即将纳入港股通，拓宽融资渠道。根据2 月24 日恒生指数有限公司公布的恒生指数系列季度检讨结果，新特能源等35 家上市公司纳入恒生综合指数。3 月3 日，上交所公布了首批新增调入港股通股票的名单，新特能源获批纳入沪港通下港股通，自2023 年3 月13 日起生效。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年的营业收入为407/381/418 亿元，同比+8.4%/-6.3%/+9.5%；归母净利润为105/69/75 亿元，同比-21.5%/-34.0%/+7.4%，目前股价对应2.4 倍2023 年P/E，0.6 倍2023年P/B，维持“买入”评级。
　　风险提示：硅料供应进入释放期价格下行的风险，光伏新增装机需求不达预期的风险，硅料工厂存在安全事故的风险，新特能源回归A 股上市进展不及预期的风险。