2023H1 受硅料价格大幅下降影响，公司净利润同比下降约15%，但整体基本符合预期。随着公司不断推进规模增长、品质提升和成本优化，硅料业务盈利有望维持在合理稳定区间；同时，公司加快新能源电站开发运营业务扩张，拓展盈利增长点。我们调低公司2023-25 年EPS 预测分别至3.99/2.62/2.72 元（折合4.43/2.91/3.02 港元），基于2023 年4 倍PE，给予公司目标价18 港元，维持“买入”评级。
　　2023H1 业绩基本符合预期，硅料降价致盈利下滑。公司2023H1 实现营收177.57 亿元（+20.3% YoY），归母净利润47.59 亿元（-15.3% YoY）；其中23Q2 实现营收76.69 亿元（-4.7% YoY，-24.0% QoQ），归母净利润12.92亿元（-58.7% YoY，-62.7% QoQ）。公司业绩基本符合预期，利润下滑主要由于Q2 硅料价格大幅下降所致。
　　硅料成本、品质逐步优化，随着价格触底有望以量补价。公司2023H1 多晶硅业务实现收入126.18 亿元（+21.8% YoY），对应毛利率53.1%（-12.9 pcts YoY），盈利能力下滑主要由于硅料行业产能逐步过剩，价格大幅下降所致。公司2023H1 硅料产销量分别为7.61/8.61 万吨（+64.7%/+80.5% YoY），且品质不断提升，N 型料产量同比增长5 倍左右，吨平均价格/成本分别为14.66/6.88 万元（-32.5%/-7.0% YoY）。2022 年底公司多晶硅产能约20 万吨，新疆准东一期10 万吨新产能于今年6 月底已基本建成，目前正在调试爬坡，公司预计将于2023 年底前达产。我们预计公司2023 年硅料产量将达21 万吨以上。在硅料价格基本触底的情况下，随着N 型电池技术快速升级，推动N 型硅料需求放量，高品质硅料有望获得更高溢价，公司通过持续推动规模增长、产品质量提升和成本下降，有望对冲硅料环节下行压力，维持合理稳定的盈利水平。
　　新能源电站开发业务稳步增长，毛利率受结构性原因影响有所下降。公司2023H1 电站建设板块实现收入27.34 亿元（+11.2% YoY），毛利率约18.3%（-6.2pcts YoY），我们推测毛利率下降或与盈利能力相对较弱的光伏项目在上半年装机交付占比较高有关。公司2023H1 新获得光伏风电项目指标超1.08GW，完成并确认收入的光伏风电项目装机约1.02GW，我们预计公司2023年新能源项目新增装机量有望升至2.5GW 左右，业务有望保持稳健增长。
　　风光电站运营规模快速增长，毛利率略有下降。公司2023H1 电站运营业务实现收入11.39 亿元（-6.2% YoY），毛利率62.1%（-3.4pcts YoY）。收入和盈利下降主要由于公司基于谨慎性原则，对部分电站按降低或取消电价补贴后的电价确认收入，并将180MW 电站转让给母公司特变电工。公司2023H1 末持有运营风电、光伏电站装机规模达2.93GW，我们预计其2023 年底累计装机规模有望达4GW。随着国内光伏风电成本压力下降、项目收益率提升，公司电站运营业务有望迎来加速发展。
　　风险因素：光伏装机需求不及预期；硅料价格降幅持续超预期；公司产能释放不及预期；欧美国家政策影响超预期等。
　　投资建议：考虑2023 年以来硅料行业产能释放和价格降幅超预期，我们下调公司2023-25 年净利润预测至57.0/37.5/38.9 亿元（原预测值为112.1/67.1/72.1亿元），对应EPS 预测分别为3.99/2.62/2.72 元（折合4.43/2.91/3.02 港元），现价对应PE 分别为3.2/4.8/4.7 倍。结合当前硅料行业可比公司协鑫科技（03800.HK）、大全能源（600438.SH）、通威股份（600438.SH）2023 年平均PE 估值约8 倍，并考虑公司在港股市场有明显的低流动性折价，基于2023年4 倍PE，给予公司目标价18 港元（原目标价27 港元），维持“买入”评级。