公司1H24 收入符合此前公告，净亏损好于预期。维持“买入”评级和目标价60 港元。
　　1H24 收入符合此前公告，净亏损好于我们预期：1H24 公司实现总收入人民币39.5 亿元（+46.3% YoY, +12.8% HoH），其中产品收入为38.1亿元（+55.1% YoY, +16.5% HoH），符合此前公告报道的产品收入。经调整non-IFRS 净亏损为1.6 亿元（-15.9% YoY, -50.6% HoH），好于我们预期和市场预期，主要由于收入好于我们先前预测、毛利率好于预期、非经营性项目其他收入和其他收益高于我们先前预测。EBITDA 亏损进一步缩窄至1.61 亿元，同比下降40%， 环比下降51.7%，亦好于我们预期。
　　产品收入靓丽增速进一步显示公司强大的商业化能力。产品收入的靓丽增速得益于Tyvyt 和3 款生物类似药的强劲增长及其他新上市产品不错的增速（例如：赛普替尼和希冉择），叠加1H23 基数较低（由于受到部分新冠影响）。根据礼来口径，Tyvyt 上半年销售额约17 亿元（约占上半年产品收入45%），同比提升约47%，环比提升约5%。
　　扣除Tyvyt 收入，我们测算出其他产品上半年销售收入约为21 亿元，约占上半年销售收入55%，同比上升约60%， 环比上升约37%。管理层表示，3 款生物类似药已成为公司第二大收入增长驱动力，主要得益于先发优势和广泛的医院覆盖，其次新上市药物赛普替尼（RET抑制剂，2023 年3 月首发上市）和希冉择（VEGFR2, 2022 年11 月首发上市）收入增速也不错。得益于更多创新药物的获批和收入规模的进一步增长，公司产品毛利率（以产品收入计）进一步上升至82.2%(+2.8 ppts YoY/+1.5 ppts HoH）。
　　公司重申中长期指引，2025 年有信心EBITDA 盈亏平衡；我们预计下半年收入同比增速约为30%：公司重申其中长期指引，即2025 年实现non-IFRS EBITDA 盈亏平衡，2027 年实现200 亿元收入。针对2024年，公司没有提供具体的收入指引。得益于1H24 的强劲增速，同时留意到2H23 为高历史基数，我们认为2024 下半年有望实现约30%的收入增速。此外，公司上半年研发费用为人民币14 亿元（+51.6%YoY,+7.3% HoH），预计全年研发费用预计在接近4 亿美金左右。另外，尽管综合业务线将于明年迎来更多产品获批，但公司表示肿瘤管线销售运营效率将进一步提高，在收入规模持续扩大背景下，销售行政费用率有望在2H24 和未来进一步下降。
　　公司亦更新了其研发管线的进展：对于备受关注的IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)，管理层表示将于WCLC 大会公布IBI363 3mg/kg 剂量更新1b期肺癌数据、ESMO 大会公布更新1 期结直肠癌数据。另外，IBI363海外临床也正在进行中，澳洲1 期临床试验（n=84）已经入组超过40人，美国2 期试验(n=160)也已于上半年开启。管理层亦分享了关于CLDN18.2 资产的注册开发策略，CLDN18.2 ADC 预计注册临床研究将聚焦于2 线或者末线胰腺癌，而CLDN18.2 TCE 预计将通过联用做一线胰腺癌适应症。早期管线方面，IBI3002 (IL4Rα/TSLP)有望实现更广谱更强效的作用，将是未来自免领域重点推进分子之一，目前正在澳洲开展临床1 期；IBI3016(AGF siRNA)已于8 月推进临床1 期试验，1期数据或将于明年披露。
　　2H24 年/2025 年初主要催化剂包括：1）1-2 款药物获批：IBI344（ROS1，预计于2H24 获批）、玛仕度肽（GLP-1R/GCGR, 最快可于2025 年初获批）；2）1-2 款款药物递交 NDA：IBI112 (IL23p19)、IBI310(CTLA-4)；3）肿瘤管线重要数据读出：IBI363 (PD-1/IL-2α-bias) 临床1 期更新肺癌数据（含3mg/kg, 预计WCLC’24）、临床1 期更新结直肠癌数据（含3mg/kg，预计ESMO’24）及1b 期更新黑色素瘤数据（含3mg/kg）；IBI343 (CLDN18.2 ADC) 临床1b 期更新胰腺癌数据；达伯特（KRAS G12C）关键2 期肺癌数据（预计WCLC’24）、1b 期更新结直肠癌数据（预计CSCO’24）；IBI354（HER2 ADC）临床1 期乳腺癌、其他妇科及胃肠道肿瘤（预计ESMO’24）； 4）CVM 重要数据读出：
　　玛仕度肽（GLP-1/GCGR）临床3 期DREAMS-2 试验 糖尿病适应症完整数据读出，替妥尤单抗（IGF-1R）临床3 期RESTORE-1 试验甲状腺眼病适应症完整数据读出，IBI112（IL-23P19）临床2 期银屑病、溃疡性肠炎顶线数据读出，IBI302 (VEGF/C) 8mg 临床2 期数据读出。
　　维持“买入”评级和目标价60 港元：根据更新的财务数据，我们将2024 年经调整Non-IFRS 净亏损预测缩窄19%，将2025 年和2026 年经调整Non-IFRS 净利润分别上调，主要由于上调收入预测、上调毛利率、轻微上调研发费用及下调行政费用预测导致（得益于公司运营效率的进一步提高）。基于DCF 估值模型（WACC：8.5%，永续增长率：
　　3%），我们维持公司“买入”评级和目标价60 港元不变。
　　投资风险：销售未如预期、商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期。