肿瘤+慢病双驱动，后期管线丰富，蓄势待发。信达生物制药成立于2011年，致力于开发、生产和销售用于治疗肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等重大疾病领域的创新药物。公司商业化表现强劲，2023年公司实现营收62.1亿元，其中产品收入57.3亿元，同比增长38.4%。产品收入快速增长主要得益于PD-1的优先卡位及迅速放量；其他商业化产品亦保持良好增长。截至25年2月，公司已商业化产品达13款，4个品种在NMPA审评中（IGF-R、玛仕度肽、IL-23p19、CTLA-4、PD-1新增适应症…），4个新药分子已经/即将进入III期或关键性临床研究（CLDN18.2 ADC、XOI、眼科双抗VEGF/C、HER2 ADC）。2025年，公司IBI311（IGF-1R） 、玛仕度肽（GLP-1/GCGR）、IBI112（IL-23p19）等产品上市，为公司带来新的收入增量。公司预计2025年实现EBITDA盈亏平衡，2027年实现国内产品营收200亿元。我们看好公司全球创新研发能力、优质管线的价值和衔接能力、未来创新研发有望持续兑现。基于国内市场成熟的研产销体系优势，营收高速增长的同时，实现可持续发展。
　　肿瘤治疗领域优势稳固，未来1~3年催化较多。1）PD-1营收稳健增长有望持续、我们预测生物类似药集采风险对营收影响可控。2）发挥“IO+ADC”双强优势，专注下一代全球创新：1. 下一代免疫治疗： IBI363（PD-1/IL-2α-bias）双特异性抗体融合蛋白。2. TCE或者IO双抗：IBI389（CLDN18.2/CD3）、IBI115（DLL3/CD3 ）、IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3）等。3. 下一代ADC：已经有8款ADC进入临床阶段，MNCs合作验证平台价值（DLL3 ADC授权罗氏）。建立3套不同payload、linker（SyntecanE、SoloTx、DuetTx双抗ADC），免疫联合疗法攻克前线治疗，布局管线包括IBI343（CLDN18.2 ADC）、IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）、IBI354（HER2 ADC）、IBI129（B7H3 ADC）等。
　　心血管代谢CVM、眼科、自免等非肿瘤管线贡献第二增长曲线。1）CVM商业团队稳健搭建中，管线中有重磅药物支撑中短期营收增长。首款CVM产品IBI306（PCSK9）于2023年获批，2025年执行医保后新价格，有望加速贡献业绩增量。玛仕度肽（GLP-1/GCGR）有望成为首个上市的国产减重双靶点创新药。减重适应症上，国内目前只获批了两款GLP-1RA新药（司美格鲁肽、替尔泊肽），预计玛仕度肽能够凭借优异降糖减重效果+独特肝脏益处+多重代谢获益，在进口药教育好市场的前提下，叠加信达生物的销售能力，提高国内GLP-1RA药品的市场渗透率，快速放量。我们测算国内风险调整后峰值76.5亿元。公司在研管线还布局了IBI128（XOI）、IBI3016（AGT siRNA）等潜力产品。2）眼科即将迎来商业化产品。信达生物在NDA、临床后期、临床早期分别布局IBI311（IGF-1R） 、IBI302（VEGF/C）、IBI333（VEGF-A/VEGF-C）、IBI324（VEGF-A/ANG-2）等创新管线。其中IBI311的甲状腺眼病（TED）适应症有望2025年获批，成为国内TED领域首个创新药。3）自免管线助力公司中长期增长。公司在该领域布局多个创新小分子。已经商业化的生物类似药苏立信（阿达木单抗，TNF-α）贡献现金流。在研管线布局IBI112（IL-23p19）具备Best-In-Class潜力。IBI3002（IL-4Rα/TSLP）、IBI355（CD40L）、IBI356（OX40L）、IBI353（PDE4）以及10款临床前分子，覆盖SLE、IgA肾病、狼疮性肾炎等适应症。
　　盈利预测： 结合公司24Q3 业绩以及考虑到生物类似药集采影响， 中性假设下， 我们预计公司FY25-27 营收分别为105.9/125.2/167.3 亿元（ FY25-27 前值：
　　102.5/133.9/159.9），分别同比增长24%，23%及16%。我们预测EBITDA在2025年扭亏为盈，对应FY25-27的EBITDA为8.6/13.1/23.5亿元（FY25-27前值：4.4/13.8/30.6） ，归母净利润为3.1/7.0/15.9亿元（FY25-27前值：-0.6/7.6/22.0） 。我们预计FY25-27的研发费用分别为29.0亿元，34.6亿元、47.6亿元。我们使用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型及2025-2032财年的现金流预测对该公司进行估值。基于WACC 9.8%（不变），永续增长率3.5%（前值4%），对应目标价60.2HKD/股（前值67.8HKD/股），维持“优大于市”评级。
　　风险提示：新药研发风险，新药审批风险，新药商业化不及预期风险、公司融资风险。