公司2024 年实现non-IFRS 净利润和EBITDA 盈利，比此前指引提前一年。在大单品相继获批上市的推动下，管理层预计2025 年继续盈利、维持2027 年200 亿元产品收入的指引。国际化方面，国清院前瞻性地布局具有全球差异化优势的抗体和ADC/XDC 平台，有望产生更多海外开发和BD 出海机会。
　　2024 年度首次实现non-IFRS 盈利：公司2024 年收入同比增长52%至94 亿元（人民币，下同），包括产品收入82 亿元（已预告）和授权费收入11亿元（6.9 亿元来自与驯鹿生物的新合作协议）。Non-IFRS 净利润/EBITDA首次转正达到3.3 亿/4.1 亿元，扣除驯鹿协议一次性影响后的净亏损符合我们的预期。商业化产品组合扩大至15 款，管理层预计2025 年还将上市玛仕度肽和IL-23p19 两款潜在大单品/各自领域的基石产品。在成本费用端，毛利率稳中有升、研发费用维持在20-30 亿元，推动公司实现第二个non-IFRS EBITDA 盈利年度（不考虑罗氏DLL3 ADC 合作首付款）。
　　“三步走”目标稳步推进，产品线迭代路径清晰，长期成长确定性强：在2024 年实现non-IFRS EBITDA 和净利润转正后，公司继续指引2027 年收入200 亿元、并提出到2030 年将5 个管线资产推入全球多中心III 期临床的新目标。商业化和临床后期管线中，潜在重磅单品玛仕度肽、PD-1/IL-2、CLDN18.2 ADC 是公司近期研发工作重心，未来12 个月有多项数据读出值得期待，我们建议重点关注PD-1/IL-2 在多种冷肿瘤上的PoC 数据以及玛仕度肽多项糖尿病/减重III 期数据。同时，国清院聚焦行业前沿的技术平台和针对全球难治性疾病、拥有差异化设计的创新药物分子，包括已授权出海的DLL3 ADC、双靶点/双载荷ADC、GLP-1 小分子及多靶点抗体肽偶联物（APC），有望成为达成2030 年新目标的主要贡献。
　　维持买入评级和目标价：我们上调2025-26 年收入预测，以反映我们对产品销售和授权费收入（罗氏合作）更乐观的预期，但考虑到新品上市初期需要较多商业化投入，我们同时上调销售费用预测。最终，我们维持60港元目标价。2025 年重点催化剂包括玛仕度肽的获批上市及销售情况，以及PD-1/IL-2、CLDN18.2 ADC、OX40L 等关键早期候选药物数据读出。