提前1 年实现扭亏为盈，显著强于市场预期。2024 年公司实现总收入人民币94.2 亿元（+51.8% YoY），其中产品收入为82.3 亿元（+43.6%YoY），符合此前公告的披露。更为惊喜的是，公司提前1 年实现Non-IFRS EBITDA 盈利和经调整Non-IFRS 净盈利，分别为4.1 亿元和3.3 亿元，显著好于市场预期和我们预期（注：此前公司指引盈亏平衡年份为2025 年），主要由于产品收入强劲增长、授权费收入高于预期及毛利率好于预期。该正面惊喜显示出公司强大的商业化能力、执行力与运营效率，有助于显著提升投资者对公司的认可，推动股价明显上涨。
　　随着现有药物的持续增长和6 款新产品的获批上市，2025 年公司产品收入将维持强劲增速，因此2025 年预计将实现持续Non-IFRS EBITDA盈利和Non-IFRS 净盈利（即使不考虑罗氏8,000 万美元首付款）。
更为惊喜的是，国际化进程有望显著加速，2030 年或之前计划实现5 个研发药物的国际三期临床的开启。除了重申此前提及的2027 年200 亿元国内药品收入目标，公司于此次业绩会首次提出2030 年将实现5 个创新药的国际三期临床开启，管理层认为具备全球开发潜力的药物包括但不限于IBI363 (PD-1/IL-2α)、IBI343 (CLDN18.2 ADC)、IBI3009 (DLL3 ADC，全球权益已授权至Roche)、IBI356 (OX40L)、IBI3002(IL-4Rα/TSLP)等。在这些药物中，我们注意到IBI343 已于2024 年启动胃癌国际多中心3 期研究（中国和日本），IBI363 亦已于2024 年开启美国2 期实体瘤试验（根据ClinicalTrials.gov 记录）。
晚期研发管线催化剂密集，近期重点关注IBI363、IBI343、IBI354 在2025 ASCO 的数据读出及玛仕度肽年底数据读出：肿瘤管线方面，（1）IBI363 (PD-1/IL-2α): 公司预计将于2025 ASCO 公布更新的POC 数据（包含PFS 数据），包括肺癌、肠癌和黑色素瘤瘤种，管理层表示目前IBI363 已积累约700+例病人数据，后续管理层计划启动IO 经治鳞肺癌临床3 期研究和三线MSS 肠癌的临床3 期研究，目前IBI363 黑色素瘤POC 临床剂量已确定（1mg Q2W），肺癌和肠癌三期剂量仍有待确定；（2）IBI343 (CLDN18.2 ADC)：胰腺癌国际多中心1 期临床研究更新POC 数据预计将于2025 ASCO 读出；（3）IBI354 (HER2 ADC) 卵巢癌数据亦有望于2025 ASCO 读出。非肿瘤管线方面，玛仕度肽3 期GLORY-2（9mg 肥胖适应症）和DREAMS-3（2 型糖尿病合并肥胖，头对头司美）均预计于2025 年底读出。
早研管线储备丰富，可源源不断输送具备国际化潜力的资产：此次公司亦首次详细分享其早研思路。在肿瘤领域，ADC 成为早研管线重点，公司经历了三代ADC 技术平台技术的迭代，目前已推出5 款临床阶段的ADC (CLDN18.2、HER2、TROP2、DLL3、EGFR/HER3 ADC)，包括最新双载荷ADC 平台首款产品CEACAM5 dp ADC 将于2025 年进入临床。此外，未来IBI363 与ADC 资产的联用也将成为未来肿瘤研发的重要方向之一。非肿瘤领域，额外三款GLP-1 候选药物（GLP-1 口服小分子、GIP/GLP-1/GCG、PCSK9-GLP-1/GCG/GIP）有望在玛仕度肽基础上建立起强大的GLP-1 护城河，针对不同人群不同细分适应症满足更加精细化的临床需求，其中GLP-1 口服小分子预计将于2025 年启动中美1 期，IBI3012（GIP/GLP-1/GCG）有望于2025 年底/2026 底递　　交IND 申请。此外，OX40L（长效给药）、IL4Rα/TSLP 双抗和AGT siRNA亦于全球开发进度领先，有望成为具备国际化潜力的分子。
　　维持“买入”评级，上调目标价至65 港元：根据更新的财务数据和指引，我们将2025E/2026E 经调整Non-IFRS 净盈利分别调整至3.9 亿元/11.6 亿元，主要由于微调收入预测、轻微下调研发费用预测及上调销售费用预测导致（反映公司近2 年将迎来新产品密集推广期及重磅GLP -1 药物预计将于2025 年中获批上市）。同时，由于公司已实现可持续的商业盈利，我们将公司折现率从原有的8.5%下调至8%。
　　基于DCF 估值模型，我们维持公司“买入”评级，上调目标价至65港元。
　　投资风险：销售未如预期、商业化进度不及预期、竞争激烈、研发延误或临床试验数据不如预期。