2024 年超预期提前实现盈利目标。1）公司2024 实现营业收入94.22 亿元，同比增加51.8%，按国际财务报告准则计算，亏损大幅缩减90.8%，收缩至9463.1 万元。
　　2024 年Non-IFRS 净利润3.32 亿元，Non-IFRS EBITDA 为4.12 亿元，实现Non-IFRS 净利润与EBITDA 转正。2）公司产品收入82.3 亿，同比增长43.6%；基于向驯鹿生物授予CAR-T 产品伊基奥仑赛注射液的全球商业化权益，整体授权费收入翻倍提高至11 亿元。3）2024 年公司的研发开支为26.81 亿元，对应费用率为28.46%，同比减少7.44 pct；销售及推广开支为43.47 亿元，对应费用率为46.14%，同比减少3.83 pct；行政及其他开支为7.38 亿元，对应费用率为7.83%，同比减少4.26 pct。4）战略目标：2027 年实现200 亿产品收入；2030 年实现5 个管线进入全球三期临床研究。
　　肿瘤：通过“IO+ADC”策略实现下一波全球肿瘤创新，巩固领先地位。1）已上市药物：信迪利单抗(PD-1)持续扩充适应症，2024 年收入5.26 亿美元。此外，通过BD 引进高潜力管线，如奥雷巴替尼、雷莫西尤单抗、塞普替尼新药，持续扩充管线厚度。2）在研新药：积极布局“IO+ADC”，其中IBI363(PD-1/IL-2)、IBI343(CLDN18.2ADC)、IBI389(CLDN18.2/CD3 双抗)等药物均有积极数据读出，尤其IBI363 在肺癌、黑色素瘤、肠癌等适应症研究中均读出亮眼早期数据，挑战免疫治疗失败、PD-L1低表达甚至不表达冷肿瘤等有望取得突破性进展，获FDA 两项快速通道认定，具备高价值出海潜力。
　　代谢与自免有望作为第二增长曲线战略性崛起。公司心血管代谢领域首款商业化产品信必乐（PCSK9 单抗）于2025 年1 月正式纳入NRDL；信必敏（IGF-1R 抑制剂）于2025 年3 月获批，作为中国甲状腺眼病领域70 年来首款新药将重塑疾病治疗格局；战略性基石产品玛仕度肽（GCG/GLP-1）预计今年有望获批减重和T2D适应症。匹康奇拜单抗（IL-23p19）NDA 已于24 年9 月获CDE 受理。
　　盈利预测与评级： 我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为117.84/143.01/192.31 亿元。通过DCF 方法计算，假设永续增长率为3%，WACC为8.57%，公司合理股权价值为957 亿港元（汇率人民币1 元=1.07 港元）。鉴于公司商业化加速放量，全球化进展顺利，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。