事件
　　公司发布2025 年Q1 业绩，实现产品营收超24 亿元（同比+41%，环比+13%）。25 年Q1，公司商业化产品组合拓展至15 款，上市了4 款新药：达伯乐（ROS1）、奥壹新（EGFR TKI）、捷帕力（BTK）和替妥尤单抗（IGF-1R）。25 年内玛氏度肽（GCG/GLP-1）、IBI112（IL-23 p19）有望获批，为全年营收增速提供有力支撑。
　　点评
　　产品营收维持高速增长，进一步向27 年200 亿元收入目标靠近。
　　根据公司业绩公告，24 年Q4 产品营收约为21.2 亿元。此次公司公布25 年Q1 产品营收超24 亿元（同比+41%，环比+13%），我们认为公司业绩略超预期，
　　主要原因来自三个方面：
　　1）达伯舒（PD-1）等成熟产品仍保持增长态势。根据礼来Q1 财报，Tyvyt 25 年Q1 销售额为1.38 亿美元（同比+18%，环比+1%）。
　　2）非肿领域，PCSK9 单抗受益于纳入2024 年医保谈判药品目录，对应年治疗费用得到优化，进而实现快速放量。
　　3）氟泽雷塞（KRAS G12C）、达伯乐（ROS1）、替妥尤单抗（IGF-1R）等新产品逐渐贡献业绩增量。
　　公司研发催化事件密集落地，早期创新管线正加速兑现。
　　2030 年之前，公司预计会有至少5 个新资产进入全球MRCT（PD-1/IL-2α-bias、CDLN18.2 ADC、OX40、IL-4/TSLP 双抗等）。公司自研ADC 平台DuetTx上产出的全球首创靶向CEACAM5 的双载荷ADC（IBI3020）在I 期临床研究中完成首例受试者给药，是已知全球范围内同类型双载荷中首个完成临床患者给药的ADC。临床前研究中，IBI3020 在多种荷瘤药理学模型中展现出了良好抗肿瘤活性，并具有旁观者杀伤效应；且IBI3020 安全性特征良好，整体安全性可控。
　　公司25 年研发催化剂丰富。推荐关注：
　　1）PD-1/IL-2：ASCO 大会上国内黑色素瘤、IO 经治NSCLC、联合或不联合贝伐治疗结直肠癌数据更新；
　　2）AACR：8 个管线CD40/PD-L1、FRα 双表位ADC 等临床前数据；3）IBI362：9mg 中重度肥胖（25H2 数据）、头对头司美格鲁肽（25H2 3 期数据）；4）CDLN18.2 ADC：胰腺癌1b 期最新疗效数据以及潜在胰腺癌global pivotal trial 开展；5）CD40L（pSS）、OX40L（AD）、TSLP/IL-4R（哮喘）等分子I 期初步数据读出。
　　盈利预测及估值建议：
　　结合公司2025 Q1 年营收情况、我们调整盈利预测及估值模型。我们预计2025-27 年总收入为118.6/143.4/180.9 亿元（ 2025-27E 前值： 114.7/138.0/177.2 ） ， 同比+31/+20/+26%。2025 年扭亏为盈，实现净利润3.8 亿元（前值3.7 亿元）。我们采用DCF 模型对公司进行估值，采用FY25-32 现金流进行测算，基于WACC 9.8%（不变），永续增长率3.5%（不变），假设汇率RMB:HKD=1:1.14，调整目标价至62.5 HKD/股（前值：61.4 HKD/股），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：新药研发风险，新药审批风险，新药商业化不及预期风险。