IBI363 早期疗效数据超预期：公司在ASCO 2025 大会上公布了IBI363（PD-1/IL-2α-bias）治疗I/O 耐药NSCLC 的I 期临床数据：1）在鳞状NSCLC 队列（N=67，均无EGFR 突变）中，IBI363 在1-3mg/kg Q3W 的不同剂量下取得26-37%的ORR、5.5-9.3 个月的中位PFS 和15.3 个月以上的中位OS。在PD-L1 TPS<1%的患者中，ORR 为30-46%，体现IBI363 的作用不依赖于PD-L1 表达水平，有将冷肿瘤“变热”的潜力。2）在EGFR 野生型非鳞状NSCLC 队列（N=58）的3mg/kg Q3W 剂量组中，ORR 和中位PFS 分别为24%和5.6 个月。3）整体安全性良好可控，在接受3mg/kg治疗的57 名受试者中，最常见≥3 级TRAE 为关节痛和皮疹，4 名（7%）发生了导致永久停药的TRAE，再次验证IBI363 分子对IL-2 臂改造后的低毒性，潜在治疗窗口可观。公司计划在经PD-(L)1 + 化疗失败的鳞状NSCLC 中率先开展III 期注册研究，并已取得CDE 的突破性疗法认证。
　　目标市场蓝海属性显著：对于一线I/O 耐药的NSCLC 患者，当前二线治疗手段有限，标准治疗方案为包括多西他赛、吉西他滨等在内的化疗方案，但ORR 不到20%，中位PFS/OS 不到4 个月/12 个月，IBI363 的初步临床数据明显更优（非头对头比较）。因此，我们认为上述III 期研究有较高的成功率。值得注意的是，大部分在一线接受PD-1 + 化疗的NSCLC 患者在一年内会出现疾病进展：在针对非鳞癌的KEYNOTE-189 研究和针对鳞癌的KEYNOTE-407 中，12 个月PFS 率仅有35-40%，意味着60-65%的患者在一年内进展。2024 年，全球PD-(L)1 药物总销售额超400 亿美元。考虑到有效的后PD-(L)1 疗法有限、并结合其在其他冷肿瘤中的优异疗效（见我们此前发布的报告），IBI363 的潜在市场空间十分可观。
　　上调目标价：我们将IBI363 纳入估值模型，预计其将于2028 年上市，经PoS 调整后的潜在峰值销售将达到15 亿美元左右（保守估计其分得10%左右的后PD-(L)1 治疗市场、40%的成功率）。因此，虽然我们维持2025-27年的盈利预测不变，但由于未来年度盈利预测明显上调，我们的DCF 目标价相应上升至84 港元（原目标价60 港元），维持买入评级。