针对免疫耐药的鳞状和非鳞状（sq 和nsq）NSCLC 均展现出良好的生存获益。IBI363（PD-1/IL2）在免疫耐药的sq-NSCLC 领域极具前景，其单药（3mg/kg）达到9.3 个月的mPFS，相较于其他在研品种颇具竞争力，例如针对IO 经治的sq-NSCLC，SKB264 和YL201 的mPFS 仅为 5.1 个月和 4.1个月。康方生物的下一代IO AK112 联合多西他赛在既往接受免疫治疗的NSCLC（包括sq 和nsq）中的 mPFS 为 7.1 个月，12 个月OS 率为65%，而IBI363 单药的12 个月OS 率亦已达到70.9%（sq）和71.6%（nsq）。
　　IBI363 在IO 经治的EGFR野生型腺癌（nsq-NSCLC）的mPFS为5.6 个月，与SKB264、BL-B01D1 相差不大，但OS 获益显著，12 个月OS 率同鳞癌相似，显示出IBI363 作为免疫疗法具有明显的拖尾效应带来的生存获益。信达生物计划在2H25 启动IBI363 针对IO 经治的sqNSCLC 的III 期临床。
　　在结直肠癌领域具有高度差异化潜力。在3L+结直肠癌（CRC）中，IBI363展现出优异的疗效信号及安全性。IBI363 单药1mg/kg Q2W 的cORR 为13.6%，mOS 长达17.5 个月。IBI363 联合贝伐珠单抗表现出更强的竞争力，cORR 提高到19.4%，mPFS 达5.6 个月，OS 未成熟。对比来看，呋喹替尼在3L+ CRC 的中国FRESCO 研究中， ORR 为4.7%，mOS 为 9.3个月；而在全球 FRESCO-2 研究中，ORR 仅为1.5%，mOS 仅为7.4 个月。 TAS-102 联合贝伐珠单抗在三线 CRC 的试验中入组了具有更好基线的患者，但其ORR 亦仅为 6.1%，mOS 为10.8 个月。在安全性方面，IBI363≥3 级TRAEs 发生率单药为27.9%，联合治疗为 35.6%，明显好于呋喹替尼在 FRESCO（46.0%）和 FRESCO-2（36.0%）的安全性。信达计划于2H25 启动IBI363 联合贝伐珠单抗用于三线MSS 型CRC 的III 期试验。
　　IBI363 安全可耐受。IBI363 的三级以上TRAE 比例处于合理范围。例如3mg/kg Q3W 单药在后线NSCLC 的三级以上TRAE 为44%，单药在后线CRC 的三级以上TRAE 为28%，联用贝伐珠单抗在后线CRC 的三级以上TRAE 为36%。对比来看，在HARMONi-2 研究中，针对基线情况较好的一线PD-L1 阳性NSCLC 患者，AK112 的三级以上TRAE 比例为29.4%，Keytruda 为15.6%。IBI363 在后线肿瘤治疗的安全性整体可控，此外，IBI363 整体因为安全性导致停药的比例较低。IBI363 最常见TRAE 是关节痛、贫血、皮疹等，其中三级以上的副作用占比较低。
　　维持买入评级，目标价94.74 港元。我们预计IBI363 经风险调整的海外峰值销售额有望达到38 亿美元，经风险调整的国内峰值销售额有望达到40 亿元人民币。鉴于IBI363 作为下一代IO 品种的潜力得到进一步验证，我们上调信达生物基于DCF 的目标价至94.74 港元（WACC：9.0%，永续增长率：3.0%）。