核心逻辑：重磅二代IO 基石药物PD-1/IL-2α双抗海外授权潜力大，有望驱动公司从中国Biopharma 向全球化Biopharma 转型。公司创新药布局已形成以肿瘤领域创新药为核心，以代谢、自免、眼科三大领域创新药为补充的丰厚的创新药研发管线，目前两大核心产品PD-1/IL-2α双抗IBI363、玛仕度肽逐步进入兑现阶段，未来IO+ADC、自免&代谢早期FIC 管线推进值得关注。
　　重磅出海潜力产品：重磅二代IO 基石药物PD-1/IL-2α双抗，海外授权潜力大。IBI363 为公司肿瘤领域核心产品，有望成为IO治疗新的基石药物，海外授权潜力大。从竞争格局来看，目前PD-1/IL-2α偏向性双抗全球竞争格局良好，公司领先；从适应症布局来看，PD-1/IL-2α双抗为升级版PD-1，早期治疗数据优异，未来有望以IO 耐药领域为基本盘向一线治疗迈进；基于其庞大的市场规模预期、良好的竞争格局、优异的早期临床数据、MNC 需求程度等，我们认为其海外授权潜力大，未来有望成为公司布局海外市场的核心产品，也是公司从中国Biopharma 向全球化Biopharma 转型的核心动力源泉。
　　国内市场重磅产品：玛仕度肽减重/糖尿病市场庞大，具备国产先发优势。公司玛仕度肽的减重适应症已在国内获批上市，降糖适应症即将在国内获批上市，基于玛仕度肽国产首发领先的优势地位，以及其优异的减重降糖数据，其在国内市场的销售放量值得期待。
　　未来核心关注点：多个驱动公司从中国Biopharma 向全球化Biopharma 转型的关键要素正逐步兑现。公司正处于从中国Biopharma 向全球化Biopharma 转型的关键阶段，其中： PD-1/IL-2α双抗IBI363 的海外授权有望奠定转型基础，而2027 年产品销售收入200 亿元指引的完成有望巩固国内市场基本盘，此外新一代IO+ADC 布局、自免&代谢领域早研FIC 产品未来有望成为下一个海外市场突破点。
　　投资建议：考虑到已上市产品及在研产品的放量趋势，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为119.0 亿元、157.5 亿元、204.0 亿元，净利润分别为7.0 亿元、18.4 亿元、29.2 亿元。我们采取DCF 估值方法得到的公司价值约为1687 亿元，对应1846　　亿港元（汇率1.09）；对应6 个月目标价108.0 港元，维持买入-A 的投资评级。
　　风险提示：国内创新药销售不及预期的风险，生物类似药集采影响生物类似药收入的风险，出海进度不及预期的风险，计算假设不及预期风险。