信达生物2025 年上半年收入同比增长50.6%，达到59.5 亿元，净利润为8.34 亿元（上年同期净亏损为3.93 亿元）。公司经调整净利润为12.1 亿元，高于我们的预期。2025 年上半年，公司研发费用同比下降27.9%至10.1 亿元，研发费用率为17.0%。公司销售费用同比增长26.4%至23.8 亿元，销售费用率同比下降7.7 个百分点至40.0%。此外，上半年公司综合毛利率同比提升3.1 个百分点至86.0%。截至2025 年7 月底，公司在手现金超过20 亿美元。
　　商业化产品组合扩大，产品销售爬坡超预期。2025 年上半年，随着肿瘤板块销售爬坡，以及CVM板块贡献提升，公司产品销售同比增长37.3%至52.3 亿元，授权收入同比增长474.2%至6.66 亿元。目前，公司拥有16 款商业化产品，上半年5 款新产品获批上市，包括ROS1、EGFR TKI、BTK、IGF-1R 和玛仕度肽（GCG/GLP-1）。随着管线的持续拓展，公司预计2027 年将拥有20 款商业化产品，产品收入有望达到200 亿元，2030 年将有至少5 个管线进入全球多中心三期临床。
　　加速新一代IO 和ADC 管线开发。核心管线方面，公司计划针对IBI363（PD-1/IL-2α-bias）开展三项注册研究，包括黑色素瘤关键临床二期研究，以及两项分别针对MSS CRC 和鳞状NSCLC 的临床研究。其中，针对鳞状NSCLC 的全球多中心三期临床即将启动。同时，公司已启动IBI363（PD-1/IL-2）针对一线NSCLC 和一线CRC 的Ib/II 期PoC 研究。此外，公司预计将进一步探索联合疗法和其他适应症，包括EGFR 突变NSCLC、PROC，以及非鳞状NSCLC 的新辅助治疗。此外，CLDN18.2 ADC（IBI343）正在中国和日本开展针对三线GC 的三期临床试验。同时，公司已于今年8 月启动针对三线及以上PDAC 的三期临床试验，以及正在计划针对二线及以上PDAC 的全球三期临床试验。此外，公司新一代ADC 管线已进入一期临床阶段，例如IBI3001（EGFR/B7H3ADC）、IBI3005（EGFR/HER3 ADC）、IBI3020（CEACAM5 双载荷ADC）。
　　综合管线进一步拓展。公司综合管线涵盖CVM、皮肤科和风湿科，以及眼科。作为CVM 领域的旗舰产品，玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）已于2025 年6 月获得NMPA 针对肥胖和超重的上市批准。
　　同时，玛仕度肽T2D 适应症正在NMPA 审评中，有望于2025 年下半年获批。此外，公司预计将于下半年启动针对IBI3032（口服GLP-1）的一期临床试验。此外，公司预计将于2025 年底获得NMPA 关于IBI112（匹康奇拜单抗，IL-23p19）针对银屑病的上市批准，进一步丰富其综合管线。
　　此外，公司拥有丰富的非肿瘤在研产品，包含IBI128（XOI）、IBI355（CD40L）、IBI356（OX40L）、IBI3002（TSLP/IL-4α）、IBI3016（AGT siRNA）等。
　　维持买入评级。考虑肿瘤产品的销售放量，以及CVM 板块贡献提升，我们将25 年的每股盈利预测从0.16 元上调至0.58 元，将26 年预测从0.88 元上调至0.89 元，新增27 年预测为1.52 元。我们将目标价从59.6 港币上调至117.7 港币，对应22%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：核心管线产品研发失败；核心管线产品竞争加剧；销售放量低于预期。