核心观点
　　信达生物与武田达成全球战略合作，加速新一代IO 及ADC 疗法推向全球市场，总交易金额高达114 亿美元。我们认为，信达生物国际化将借此机会扬帆起航。武田是成熟的国际化布局的MNC。
　　其肿瘤研发管线亟需大产品支撑，大力助力信达生物国际化是必然选择。信达生物在此合作中，保留了IBI363 的40%美国权益，也为打磨自身的国际化研发、临床和商业化团队留足空间，对信达生物走向国际化具有重大战略意义。
　　事件
　　10 月22 日，信达生物与武田制药达成全球战略合作。武田制药将向信达生物支付12 亿美元首付款，其中包括1 亿美元的战略股权投资，每股认购价格为112.56 港元，较信达生物过去30 个交易日的加权平均股价溢价20%。合作交易总包高达114 亿美元。信达生物将与武田制药共同开发IBI363(PD-1/IL-2α-bias）。此外，信达生物授予武田制药IBI343 (CLDN18.2 ADC)在大中华区以外地区的独家权益、IBI30 0 1(EGFR/B7H3 ADC)在大中华区以外地区权益的独家选择权。
　　点评
　　与武田达成全球战略合作，国际化扬帆起航
　　信达与武田达成全球战略合作。武田制药将向信达生物支付12 亿美元首付款，其中包括1 亿美元的战略股权投资。每股认购价格为112.56 港元，较信达生物过去30 个交易日的加权平均股价溢价2 0%。
　　合作交易总包达114 亿美元。信达生物将与武田制药共同开发IBI363(PD-1/ IL-2α-b ias ）。此外， 信达生物授予武田制药IBI 3 43(CLDN18.2 ADC) 在大中华区以外地区的独家权益、IBI3 0 01(EGFR/B7H3 ADC)在大中华区以外地区权益的独家选择权。
　　信达生物与武田制药将在全球范围内共同开发新一代IO 基石疗法IBI363（PD-1/IL-2α-b ias），并在美国共同商业化。信达生物授予武田制药IBI363 在除大中华区及美国以外地区的商业化权益。根据协议，信达生物与武田制药将按照40/60 比例（信达生物/武田制药）分担开发成本；并按照40/60 比例（信达生物/武田制药）分配美国市场利润或损失。信达生物在此合作中，保留了IBI363 的全球共同开发的权益以及美国共同商业化的权益，也为打磨自身的国际化研发、临床和商业化团队留足了空间，对信达生物走向国际化具有重大战略意义。
　　我们认为，信达生物选择Co-co 出海模式，将迎来国际化价值重估机遇。Co-co 模式同步完成了“产品出海+团队国际化”。这不仅关乎当下产品的成功，更关键的是为企业植入了持续国际化的能力，带来未来价值与变现可能性的显著增长。信达生物敢于采用此战略，是其产品竞争力与全球化决心的双重体现，应享有显著估值溢价。
　　武田是成熟的国际化MNC，欧美收入占比超过75%武田制药作为一家历史悠久的日本制药企业，已成功发展为高度国际化的跨国巨头。武田2024 年收入约为306 亿美元，其中美国约占52%，欧洲和加拿大约占23%。回顾武田出海的发展历程，是一个从建立海外合资公司，到逐步建立自主运营能力，并通过战略性并购实现跨越式发展的经典案例，也是信达可以追随的路径。
　　第一阶段：合资探索与借力起步（1980 年代-1990 年代）：1985 年武田与雅培各出资50%成立的 TAPPharmaceuticals。通过TAP，武田成功将亮丙瑞林（Lupron）等产品推向美国。这种方式帮助武田在初期节省了完全自建团队成本，同时积累了宝贵的美国市场运营经验。
　　第二阶段：建立自主运营与并购扩张（2000 年后）：在通过合资公司积累经验后，武田开始追求自主运营。
　　1998 年，武田在美国建立了自己的独立子公司进行药物销售。同时，武田通过战略性并购来快速获取管线、技术以及成熟销售网络，尤其是2019 年完成的620 亿美元对夏尔（Shire）的重磅并购，获得了夏尔在罕见病和专科药领域的管线及成熟的欧美销售网络。
　　武田肿瘤管线亟需大产品，和信达战略合作有望带给武田肿瘤管线颠覆性突破。武田肿瘤板块25Q 1 收入占比约为13%，主要产品包括Adcetris (维布妥昔单抗)、Fruzaqla (呋喹替尼)等。同时，作为武田后续发展的战略板块，武田肿瘤研发管线亟需大产品支持。武田制药全球肿瘤事业部总裁 Teresa Bitetti 认为IBI363 和IB I 34 3有望为武田肿瘤管线带来颠覆性突破，并显著提升武田在2030 年后的增长潜力。
　　武田肿瘤业务高管产业经验丰富，有助于最大化IBI363 潜力。武田的全球肿瘤业务部总裁Teresa Bitett 拥有超过20 年的资深经验，曾领导BM S 全球肿瘤商业化，曾主导明星肿瘤药Opdivo 的上市。她于201 9 年加入武田，目前正利用其卓越的商业化能力推动武田肿瘤管线的全球发展。武田肿瘤研发负责人P.K. Morrow 曾为MD Anderson 癌症中心教授，还拥有Amgen 等公司研发经验，领导武田肿瘤研发团队。武田在R&D 方面每年投入50 亿美金，拥有4500 人的研发团队，且团队运作全球化。因此，信达与武田双方共同推进经达成一致的临床开发计划，将加速探索并最大化IBI363 作为新型IO 基石疗法的潜力。
　　商业化持续高效率推进，众多创新管线持续推进。目前，公司已经有16 款商业化药物，同时也拥有上市单抗产品最多的中国药企。公司的研发管线也在高效率推进。IBI112（IL23p19）、IBI310（CTLA4）和玛仕度肽（糖尿病）等适应症还在持续审批中，IBI343（CLDN18.2 ADC）启动胃癌和胰腺癌三期临床研究，同时IBI354（HER2 ADC）也在启动PROC 三期临床。早期管线中，公司的IBI3002（IL4/TSLP）高效推进中，同时IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）、IBI3020（CEACAM5 ADC）等药物也在高效率推进中，未来可期。
　　盈利预测及投资建议
　　公司在肿瘤赛道的广泛布局已初具规模，高价值的临床产品有望将公司肿瘤赛道的收入进一步提升并让边际成本持续下降；非肿瘤赛道中，公司已在代谢、自免和眼科领域进行广泛布局，已上市与在研产品兼具竞争力强和进度领先。我们预计信达生物2025-2027 年收入为118.06 亿元、153.82 亿元和210. 92 亿元，采用 DCF 估值，公司合理市值为2215 亿港元，给予目标价至129.61 港元。维持“买入”评级。
　　风险分析
　　新药研发不确定性风险。新药研发作为技术创新，具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低的特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一环节都有可能面临失败风险。现有产品或治疗方式也有被新疗法和新技术替代的风险。
　　商业化风险。医保控费超预期，导致创新药定价不达预期；尽管公司有独家品种处于放量阶段，但 PD1 及生物类似药市场竞争激烈，可能导致销售份额不及预期或销售费用率高于预期的风险。