公司预告2025 年产品收入119 亿元
　　公司预告2025 年全年产品收入约119 亿元，同比增长约45%，其中第四季度产品收入约33 亿元，同比增长超过60%，符合我们预期。由于四季度公司计提了六款首次纳入2026 年医保目录新产品的库存补差，我们预计剔除该影响，公司四季度实际收入将体现更明显增长，略超我们预期，主要得益于新品放量。
　　关注要点
　　公司产品收入首次突破百亿元，创新产品驱动收入强劲增长。根据公司公告，截至2025 年，公司肿瘤产品组合已经拓展至13款。其中，根据合作方礼来财报，信迪利单抗2025 年收入5.51亿美元，同比增长约5%。2025 年公司综合管线多个潜在大单品获批上市，包括玛仕度肽、替妥尤单抗、匹康奇拜单抗，我们预计其在公司2025 年收入中贡献了可观增长。
　　七款产品新进医保目录，展望2026 年业绩动力明确。根据公司公告，公司信迪利单抗新适应、替妥尤单抗、利厄替尼、氟泽雷塞、己二酸他雷替尼、塞普替尼、匹妥布替尼进入2025 年国家医保目录，2026 年起实施。叠加玛仕度肽有望进一步放量，我们认为2026 年公司产品协同效应有望进一步体现，商业化仍具备强劲动能。
　　2026 年聚焦IBI363 等创新分子持续兑现和国际化进程。2025 年10 月，公司公告就IBI363 等管线与武田达成百亿美元合作，2026 年IBI363 全球开发进展值得期待，建议关注1L概念验证数据读出、后线肺鳞癌全球注册临床入组节奏、结直肠癌注册临床开展等潜在催化。此外，公司12 月公告完成和武田的合作和股份交割，我们预计首付款有望大幅提升2026 年利润。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司商业化成效，我们上调2025 年收入预测5.0%至126亿元；考虑到2026 武田合作款影响，上调2026 年归母净利润预测274%至66.8 亿元，并引入2027 年归母净利润预测41.4 亿元。我们维持跑赢行业评级，由于近期创新药估值中枢下行，基于DCF模型，我们维持目标价118.3 港币不变，较当前股价有48.06%的上行空间。
　　风险
　　研发失败，商业化不及预期，对外合作进展不及预期。