2025 年业绩符合我们预期，首次实现全年盈利公司公布2025 业绩：收入130.4 亿元，同比+38.4%，归母净利润8.14 亿元，non-IFRS 利润17.23 亿元，符合我们预期。
　　发展趋势
　　收入保持高速增长突破百亿元，进入全面盈利阶段。2025 年公司产品收入118.96 亿元，同比增长 44.6%，大单品信迪利单抗保持稳健，综合板块的玛仕度肽、替妥尤单抗、托莱西单抗成为重要增长驱动力。此外，对外授权收入9.57 亿元，已经成为公司创新引擎的重要兑现方式。公司全年毛利112.9 亿元，毛利率86.5%，同比上升2.5 个百分点，叠加公司运营效率不断提高，令公司首次实现扭亏为盈。
　　打通四种国际化战略合作路径，多个大单品有望迎来全球收获。
　　2025 年以来，公司先后达成IBI3009 对罗氏产品授权合作、和武田以IBI363 共同开发为核心的百亿美元合作、和Ollin 围绕IBI324 的New-co 合作、和礼来针对几个早期分子的平台型研发合作。其中，IBI363、IBI343 和IBI324 三条管线均处于已经或即将进入全球注册III 期临床阶段，根据公司公告，合作方估算三条管线潜在市场规模超过600 亿美元，为其“2030 年成为国际一流生物制药企业”的愿景探索了可行的路径。
　　2026 年催化重点关注核心国际化管线进展和早研分子惊喜：1）IBI363 潜在的1L 数据读出和注册临床开展计划。2）IBI343 胃癌、胰腺癌开发进展。3）肿瘤板块IBI3003、创新ADC。4）综合板块IBI302、口服和多靶点GLP-1、小核酸等管线均有看点。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司授权收入首付款的记账节奏，我们下调2026 年归母净利润预测15.3%至33.7 亿元，基本维持2027 年净利润预测40.8 亿元不变。我们维持跑赢行业评级，基于DCF 估值，维持目标价118.3 港币不变，较当前股价有38.36%的上行空间。
　　风险
　　研发失败，竞争格局恶化，商业化不及预期，费用超预期，对外合作不及预期。