在2025 年取得巨大的商业化和出海成功后，我们对公司2026 年及更长期的发展势头充满信心：1）在强大的市场需求和公司商业化能力的加持下，玛仕度肽快速成长为基石品种之一，预计中国销售峰值超55 亿元；2）全球化正进入新阶段，从BD 出海升级为打造端到端的全球医药平台。维持买入。
　　商业化产品组合快速扩大驱动高增速，继续指引2027 年200 亿产品收入：
　　2025 年公司产品收入同比大增45%至119 亿元（人民币，下同），新增玛仕度肽、CTLA-4、IGF-1R、BTK 等7 款创新药产品上市。玛仕度肽自7 月上市后销售表现优异，近期保持逐月稳步增长势头，我们预计2026 年销售额将达到18 亿元，成为业绩增长的最重要驱动力之一。授权费收入9.6 亿元（vs. 2024 年11.0 亿元），其中5.5 亿元来自罗氏就DLL3 ADC 达成的BD合作。我们预计武田合作款项（2025 年已收到11 亿美元现金首付款）的逐步确认将推动未来授权费收入的增长及常态化。
　　从中国领先到国际一流：公司继续打造中国最全面完备的创新药管线之一，高潜力/高优先级候选药物有望于2026 年迎来多项重要进展，对股价形成较好支撑：1）PD-1/IL-2 双抗I/O 初治黑色素瘤中国关键II 期数据读出和1L 肺癌PoC 读出，I/O 耐药肺鳞癌全球III 期正在进行中、并将和合作伙伴武田共同探索非鳞癌III 期；2）CLDN18.2 ADC 3L 胃癌中日III 期期中分析读出；3）玛仕度肽9mg 减重有望获批，更多代谢适应症处于III 期探索中，同时口服GLP-1、口服GLP-1 周制剂、PCSK9/GGG 月制剂等处于早期研究，公司在减重领域的差异化和综合性程度稳居全国前列；4）VEGF/ANG 双抗wAMD 和DME PoC 读出。在“国清院”早研赋能→高效临床开发→国内商业化+全球战略合作这一发展路径已基本跑通的背景下，公司预计在2026 年将海外开发团队进一步扩展至100-200 人，目标到2030 年建成具备一体化运营能力的全球医药平台，支持国际市场的产品上市。
　　维持买入评级和目标价：我们上调2026-27 年收入和研发及销售费用预测、维持105 港元目标价及买入评级。近期股价回调后、建议适时布局。