事件：
　　小米发布2024 年业绩，全年实现收入3659.06 亿（yoy+35%），调整后净利润为272.34 亿（yoy+41.3%）；2024Q4 实现收入1090.05 亿（yoy+48.8%），经调整净利润为83.16 亿（yoy+69.4%）。
　　智能手机量价双升，毛利率止跌回升。根据Canalys 数据，2024年全球全年手机出货量达12.22 亿，同增6.96%；其中小米手机出货量为1.69 亿，同增15.7%，增速显著高于大盘。得益于15 系列发售，高端化战略兑现，24Q4 单季度ASP 达到1235 元，同比提高148 元。存储等成本端压力边际改善，24Q4 智能手机业务毛利率达12%，环比提升0.3pct。
　　IoT 业务高增长，生态黏性持续增强。2024 年IoT 与生活消费品收入为1041 亿，同增30%，而2024Q4 单季度收入同增51.7%，增速环比提升。从品类来看，2024 年空调、冰箱、洗衣机出货量分别超过680 万、270 万、190 万，同增超过50%、30%、45%，出货量创历史新高。截止2024 年12 月，拥有5 件及以上连接AIoT平台设备的用户数达1830 万，同增26.1%，因此我们认为除国补、产品升级对销量拉动外，生态黏性对用户复购的加持也正在呈现。
　　互联网服务毛利率创新高，驱动力由量转为量价双升。得益于广告收入增长，2024 年互联网服务收入为341 亿，同增13.3%；同时毛利率提升2.5pct 至76.6%。增长驱动力开始体现为量价双升：1）截止2024 年底，全球月活跃用户数达到7.02 亿，同增9.5%，对应2024Q4 新增MAU 为1630 万元；2）用户规模增长带动平台价值提升，ARPU 的正向影响也开始呈现，2024Q4 单季度ARPU为13.3 元，环比增长7.8%。
　　汽车亏损进一步收窄，上修25 年交付目标。2024Q4 公司汽车交付量约7 万辆，智能汽车等创新业务单季度实现收入为167 亿，毛利率提升至20.4%，单季亏损收窄至7 亿。2025Q1 发布Su7Ultra 大获成功，同时基于对产能挖潜，公司上修2025 年交付目标至35 万台。
　　看好小米稀缺的生态卡位，增长潜力仍广阔。AGI 浪潮将重塑智能硬件终端的竞争格局，对企业竞争维度要求更全面，小米得益于生态链投资的技术积累、对AI 等核心能力的坚定投入、成熟的供应链管理能力、充足资金对后续产能保证、管理层营销矩阵、线上线下渠道强大的用户触达力等全链路优势，有望在竞争中胜出，潜在增长空间仍广阔。
　　投资建议：2025 年受益国补、Su7 Ultra/15 Ultra 对高端化战略的强化、汽车及家电工厂对产能的支撑，我们全面上修业绩，预计2025-2027 年收入为5015/6344/7332 亿。采用SOTP 估值：
　　1）手机xAIOT 分部采用PE 估值法，参考2024 年核心业务经调整后净利率为10%，得出2024-2027 年对应利润CAGR 为17.4%，基于较高的利润增速，给予手机xAIOT 业务25 倍PE；2）汽车分部采用PS 估值法，预计2024-2027 年收入CAGR 为80.76%，处于车型拓展、产能释放、收入快速增长阶段，给予3 倍PS。综合得出2025 估值为14404.8 亿港元，随业绩逐步释放，对应2026 年估值为18389.3 亿港元，对应12 个月目标价为73.23 港元，给予“买入-A”评级。
　　风险提示：组织进化速度慢于业务扩张需要、市场竞争加剧、零部件成本上升等。