一季度小米手机出货量重返中国区第一，：据Canalys 最新数据显示，2025年第一季度，中国智能手机市场出货量达7090 万部，同比增长5%，延续了自2024 年开启的复苏趋势。其中小米集团手机出货量达1330 万部，同比增长40%，时隔十年重回第一，市场份额19%。一方面国补利好小米这类型线上&线下定价策略统一的品牌，同时人、车、家生态的优势和多场景捆绑消费和国补形成良好共振。我们预计25Q1 小米手机业务同比增长8%至504.2 亿元，毛利率稳健提升至12.5%。
　　家电方面自研工厂提前落地，补齐AIOT 领域生产制造能力：目前小米空调已经完成全产品线布局和全栈自研，小米空调智能制造工厂会在今年年内投产，目前已实现全面封顶，总体工程量完成度已达80%，预计提前两个月以上交付使用。小米智能家电工厂是小米集团继汽车超级工厂、手机智能工厂后的第3 座智能工厂，规划产能600 万台，初期300 万产能。我们预计25Q1 AIoT 收入同比增长52%至309.25 亿元，毛利率在业务逻辑切换的背景下继续延续上升趋势至24.1%。
　　YU7 预计6~7 月上市，全年产能或仍有提升空间：根据工信部最新消息，小米 YU7 新增了 835 公里续航版本。至此小米 YU7 单电机车型已包含835 公里、820 公里、810 公里和 725 公里共四个续航版本，预计将于今年 6 月至 7 月正式发布。我们预计YU7 作为SUV 车型，其热销程度或延续SU7 现象级热度。
　　小米二期产能和扩产计划或逐步推进：目前北京二期工厂进展迅速，多座建筑已封顶，或预计年中投产，两座工厂有望提供30 万辆的额定产能。
　　此外小米后续产能拓展计划或从武汉展开，从而和北京工厂形成区域优势互补，预计2026 年小米多地汽车工厂产能仍有提升空间。
　　根据中汽数研，1Q25 小米SU7 交付量达7.6 万台，我们预计对应收入188亿元，毛利率环比提升至22.5%， 此外根据现有小米产品图谱和产能规划，我们上调预测2025 年小米汽车出货量为40 万台。
　　投资建议：全新端侧AI 时代，小米卡位优势凸显。我们认为小米AIOT 生态链的过往优势，在全新的端侧AI 和个人助理时代依旧通用，且过去通常伴随需求洞察或技术推进，符合端侧AI 时代下的指征。我们核心看好小米未来在品牌向上趋势和AIOT 及出海加速延续手机份额提升，并在手机主营业务的带动下AIOT 和互联网收入加速，汽车业务有望延续SU7 热销趋势，并在全球化路径下加速出海。在汽车等创新业务的带动下，我们上调预测小米2025~2026 年总收入至4718/6797 亿元（前值4392/5124亿元），其中电动车和创新业务收入965/2506 亿元（前值723/1116 亿元），归母调后净利润429/855 亿元（前值307/361 亿元）。选取苹果、理想汽车、传音控股、萤石网络为可比公司，计算2026 年平均PE 为21X。
　　参考可比公司平均估值水平，考虑小米集团在汽车业务扩张潜力、毛利释放、全球化出海等方面的竞争优势，考虑到不同市场估值体系差异和小米商业模式的独特性，给予小米2026 年估值21X，对应目标市值17955 亿元（19296 亿港币），目标价71.53 元（76.88 港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：新车型发布不及预期、消费电子市场需求变化、端侧AI 发展不及预期、全球宏观环境变化、跨市场选取可比公司相应风险等